报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，抽水蓄能业务受政策影响收入下降但影响见底，2025年将进入投产期；调峰水电因来水增加收入利润双增；新型储能因佛山宝塘储能站投产带动收入增长 [7] - 抽水蓄能项目储备充沛，在建电站多，在手项目即将进入投产期；调峰水电规模稳定，新型储能稳健增长 [7] - 2024年公司现金流表现良好，分红比例30%，财务结构良好 [7] - 考虑项目投产节奏与抽蓄533号文影响，下调25 - 26年归母净利润预测，预计27年归母净利润15.2亿元，对应PE为25/22/21倍（2025/4/3），维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,630|6,174|6,673|7,731|8,691| |同比（%）|(31.85)|9.67|8.08|15.86|12.42| |归母净利润（百万元）|1,014|1,126|1,235|1,394|1,517| |同比（%）|(39.05)|11.14|9.61|12.90|8.82| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.32|0.35|0.39|0.44|0.47| |P/E（现价&最新摊薄）|30.71|27.63|25.21|22.33|20.52|[1] 市场数据 - 收盘价9.74元，一年最低/最高价8.63/12.16元，市净率1.46倍，流通A股市值10,802.65百万元，总市值31,129.10百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.68元，资产负债率50.57%，总股本3,196.01百万股，流通A股1,109.10百万股 [6] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入61.74亿元，同比增长9.67%；归母净利润11.26亿元，同比增长11.14%；扣非归母净利润11.56亿元，同比增长12.43%；加权平均ROE同比提高0.33pct，至5.31% [7] 分业务情况 - 抽水蓄能：2024年实现营业收入41.47亿元，同比 - 6.4%，毛利润18.33亿元，同比 - 13.2%，毛利率44.2%，同比 - 3.5pct；政策影响已在2024年见底，2025年将进入抽蓄加速投产期 [7] - 调峰水电：2024年实现营业收入16.34亿元，同比 + 55.5%，毛利润9.92亿元，同比 + 131.8%，毛利率60.7%，同比 + 20.0pct；2024年调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加驱动收入利润双增 [7] - 新型储能：2024年实现营业收入2.78亿元，同比 + 198.9%，毛利润0.67亿元，同比 + 168.0%，毛利率24.3%，同比 - 2.8pct；2024年佛山宝塘储能站投产，带动收入增长 [7] 项目储备与发展情况 - 抽水蓄能：截至2024/12/31，投产装机总规模1028万千瓦；在建9座，总装机容量1080万千瓦；2024年推动5个项目纳入国家核准项目清单，新取得3个抽蓄项目开发权 [7] - 调峰水电：截至2024/12/31，在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，规模保持稳定 [7] - 新型储能：截至2024/12/31，累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时（含调试），2024年新建成3座电化学储能电站，完成1座储能电站收购 [7] 现金流与分红情况 - 2024年，经营活动现金流净额38.55亿元，同增8.39%，投资活动现金流净额 - 77.58亿元，抽蓄项目处于重点建设期，资本开支有所提升 [7] - 2024年现金分红3.38亿元（含税），分红比例30%；截至2024/12/31，资产负债率50.57%，财务结构良好 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,097|5,543|3,207|3,185| |非流动资产（百万元）|45,369|52,271|57,748|62,513| |资产总计（百万元）|50,467|57,814|60,956|65,698| |流动负债（百万元）|3,047|3,217|3,534|3,823| |非流动负债（百万元）|22,474|28,474|29,974|32,974| |负债合计（百万元）|25,521|31,691|33,507|36,797| |归属母公司股东权益（百万元）|21,345|22,211|23,187|24,249| |少数股东权益（百万元）|3,601|3,912|4,261|4,652| |所有者权益合计（百万元）|24,946|26,123|27,448|28,901| |负债和股东权益（百万元）|50,467|57,814|60,956|65,698| |营业总收入（百万元）|6,174|6,673|7,731|8,691| |营业成本(含金融类)（百万元）|3,263|3,593|4,201|4,758| |税金及附加（百万元）|126|138|173|184| |销售费用（百万元）|0|1|0|1| |管理费用（百万元）|454|505|605|659| |研发费用（百万元）|57|47|54|67| |财务费用（百万元）|438|492|560|654| |加:其他收益（百万元）|3|8|9|8| |投资净收益（百万元）|21|20|20|20| |公允价值变动（百万元）|1|0|0|0| |减值损失（百万元）|2|2|2|2| |资产处置收益（百万元）|16|1|1|1| |营业利润（百万元）|1,879|1,928|2,169|2,399| |营业外净收支（百万元）|(48)|(10)|(10)|(10)| |利润总额（百万元）|1,830|1,918|2,159|2,389| |减:所得税（百万元）|399|373|416|482| |净利润（百万元）|1,432|1,545|1,743|1,908| |减:少数股东损益（百万元）|305|311|349|391| |归属母公司净利润（百万元）|1,126|1,235|1,394|1,517| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.35|0.39|0.44|0.47| |EBIT（百万元）|2,279|2,410|2,719|3,043| |EBITDA（百万元）|4,072|5,608|7,342|8,378| |毛利率(%)|47.16|46.15|45.66|45.25| |归母净利率(%)|18.25|18.50|18.03|17.45| |收入增长率(%)|9.67|8.08|15.86|12.42| |归母净利润增长率(%)|11.14|9.61|12.90|8.82| |经营活动现金流（百万元）|3,855|5,409|7,205|8,123| |投资活动现金流（百万元）|(7,758)|(10,089)|(10,089)|(10,089)| |筹资活动现金流（百万元）|4,103|5,055|414|1,820| |现金净增加额（百万元）|203|378|(2,471)|(145)| |折旧和摊销（百万元）|1,793|3,198|4,623|5,336| |资本开支（百万元）|(7,955)|(10,009)|(10,009)|(10,009)| |营运资本变动（百万元）|184|104|183|169| |每股净资产(元)|6.68|6.95|7.26|7.59| |最新发行在外股份（百万股）|3,196|3,196|3,196|3,196| |ROIC(%)|4.06|3.90|4.01|4.16| |ROE - 摊薄(%)|5.28|5.56|6.01|6.26| |资产负债率(%)|50.57|54.82|54.97|56.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|27.63|25.21|22.33|20.52| |P/B（现价）|1.46|1.40|1.34|1.28|[8]