报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 锐捷网络作为国内AI算力网络核心供应商，深度受益云厂商智算基建浪潮，高速率交换机放量驱动业绩增长 [6] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年实现营收117.0亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.7亿元，同比增长43.1%，扣非净利润5.3亿元，同比增长51.0%，净利率同比提升1.41pct至4.91%；Q4实现营收33.2亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.62亿元，同比增长32.5%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长60.8% [3] 业务板块 - 网络设备收入96.53亿元，同比增长14.9%，占比提升至82.5%；数据中心交换机收入39.64亿元，同比增长120%，单价提升18.2%达4.6万/台，销量提升86.1%达8.71万台；200G/400G产品市占率保持国内第一，以太网交换机在国内互联网、教育、流通行业，数据中心交换机在国内互联网、电子制造行业市场占有率排名第一；无线产品持续突破，企业级WLAN出货量稳居榜首，WiFi7新品落地高密场景 [4] - 网络安全收入4.52亿元，同比下降47.1%；云桌面收入5.49亿元，同比下降27.5% [4] 市场拓展 - 加大境外市场开拓，境外市场收入18.69亿元，同比增长52.72%，SMB国际业务开展“深耕大国、渠道下沉”战略转型，销售渠道数量大幅增加 [4] 销售模式 - 直销模式占比显著提升，2024年直销收入占比达46.32%，同比提升7.71pct，大客户规模销售比例上升 [4] 费用与毛利率 - 2024年ICT毛利率38.62%，同比增长0.24pct，网络设备毛利率37.86%，同比下降3.47pct，数据中心交换机毛利率26.7%，同比下降9pct；销售/管理/研发费用率分别为15.5%/5.5%/16.1%，同比下降 -0.7/-0.6/2.8pct，研发投入资本化比例提升至14%（上年5%）；单Q4毛利率提升达46.5% [5] AI布局与产能 - 持续推进AI技术与产品矩阵深度融合，推出AIDC智算网络解决方案，落地头部AI模型公司及三大运营商算力集群，发布全球首款51.2T CPO交换机、LPO 400G/800G光模块等创新产品；场景化能力突破，极简以太全光方案覆盖超20万个园区及工业场景，三擎云桌面3.0实现vGPU技术突破，提升GPU资源池化效率 [6] - 锐捷数字化智能工厂2024年11月投入使用，数据中心交换机全年产能达15万台，较上年提升近3倍 [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,699|14,659|18,353|23,228| |增长率（%）|1.4|25.3|25.2|26.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |增长率（%）|43.1|36.9|20.8|24.0| |每股收益（元）|1.01|1.38|1.67|2.07| |PE|68|50|41|33| |PB|8.6|8.0|7.6|7.0| [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,699|14,659|18,353|23,228| |营业成本（百万元）|7,181|9,034|11,533|14,546| |营业税金及附加（百万元）|45|59|73|93| |销售费用（百万元）|1,814|2,199|2,661|3,484| |管理费用（百万元）|644|733|899|1,115| |研发费用（百万元）|1,886|2,287|2,808|3,507| |EBIT（百万元）|363|688|804|997| |财务费用（百万元）|-14|15|-5|-1| |资产减值损失（百万元）|-57|-44|-49|-54| |投资收益（百万元）|-1|0|0|0| |营业利润（百万元）|384|631|763|948| |营业外收支（百万元）|22|24|25|27| |利润总额（百万元）|406|656|788|975| |所得税（百万元）|-169|-130|-162|-203| |净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |归属于母公司净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |EBITDA（百万元）|568|928|1,129|1,337| [11][12] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|1.36|25.31|25.19|26.57| |EBIT增长率|127.80|89.68|16.78|24.05| |净利润增长率|43.09|36.95|20.79|23.98| [11][12] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|38.62|38.37|37.16|37.38| |净利润率|4.91|5.36|5.17|5.07| |总资产收益率ROA|6.04|7.58|8.26|9.08| |净资产收益率ROE|12.55|16.09|18.30|21.09| [11][12] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.45|1.39|1.37|1.34| |速动比率|0.70|0.62|0.56|0.51| |现金比率|0.29|0.39|0.31|0.24| |资产负债率（%）|51.86|52.86|54.85|56.97| [11][12] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|57.04|27.00|26.80|26.50| |存货周转天数|171.16|160.00|155.00|150.00| |总资产周转率|1.31|1.48|1.68|1.90| [12] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1,407|2,109|1,968|1,775| |应收账款及票据（百万元）|1,895|1,168|1,451|1,817| |预付款项（百万元）|2|7|9|12| |存货（百万元）|3,367|3,917|4,848|5,924| |其他流动资产（百万元）|312|312|264|285| |流动资产合计（百万元）|6,984|7,513|8,541|9,813| |长期股权投资（百万元）|15|15|15|15| |固定资产（百万元）|502|604|617|631| |无形资产（百万元）|53|176|282|383| |短期借款（百万元）|1,385|1,385|1,385|1,385| |应付账款及票据（百万元）|2,030|2,030|2,496|3,029| |其他流动负债（百万元）|1,402|1,976|2,372|2,891| |流动负债合计（百万元）|4,817|5,390|6,253|7,305| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万元）|111|90|51|86| |非流动负债合计（百万元）|111|90|51|86| |负债合计（百万元）|4,929|5,480|6,304|7,390| |股本（百万元）|568|568|568|568| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|4,575|4,887|5,188|5,582| |负债和股东权益合计（百万元）|9,503|10,368|11,492|12,972| [11][12] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.01|1.38|1.67|2.07| |每股净资产|8.05|8.60|9.13|9.82| |每股经营现金流|0.39|2.94|1.35|1.62| |每股股利|0.61|1.14|1.38|1.71| |PE|68|50|41|33| |PB|8.6|8.0|7.6|7.0| |EV/EBITDA|69.33|42.39|34.87|29.45| |股息收益率（%）|0.88|1.65|2.00|2.48| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |折旧和摊销（百万元）|205|240|325|340| |营运资金变动（百万元）|-475|706|-415|-464| |经营活动现金流（百万元）|219|1,670|768|923| |资本开支（百万元）|-484|-351|-143|-187| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-1,070|-351|-80|-187| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|68|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-349|-617|-829|-929| |现金净流量（百万元）|-1,195|703|-141|-193| [12]