报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，营收383.73亿元，同比+2%，归母净利润43.07亿元，同比-27.1%，主要因煤炭产品量价齐跌、氧化铝价格上涨致主营产品盈利能力减弱 [1] - 电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，销量162.89万吨，同比+6.7%，但氧化铝价格上涨挤压利润空间 [2] - 煤炭产销量下滑，综合售价下降，吨营业成本上升，板块利润大幅下滑 [3] - 2024年投资收益6.65亿元，同比+98.5%，资产减值0.95亿元，营业外支出2.22亿元，所得税上升对利润有拖累 [3][4] - 分红维持高水平，计划每10股派现8元，合计17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts [4] - 调整煤炭与氧化铝价格假设，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,625.08|38,372.66|41,184.96|41,937.17|42,264.60| |增长率(%)| - 11.89|1.99|7.33|1.83|0.78| |EBITDA(百万元)|10,098.44|8,718.84|10,044.16|11,859.08|12,559.03| |归属母公司净利润(百万元)|5,905.39|4,306.78|5,568.90|6,755.00|7,106.15| |增长率(%)| - 22.00| - 27.07|29.31|21.30|5.20| |EPS(元/股)|2.63|1.91|2.48|3.00|3.16| |市盈率(P/E)|6.99|9.58|7.41|6.11|5.81| |市净率(P/B)|2.08|1.90|1.63|1.39|1.20| |市销率(P/S)|1.10|1.08|1.00|0.98|0.98| |EV/EBITDA|4.36|5.34|4.30|3.77|2.92| [5] 基本数据 - A股总股本2,249.35百万股，流通A股股本2,243.19百万股 [7] - A股总市值41,275.58百万元，流通A股市值41,162.52百万元 [7] - 每股净资产9.64元，资产负债率48.57% [7] - 一年内最高/最低股价为25.38/13.04元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|13,322.55|3,282.59|12,844.00|11,433.61|19,644.84| |应收票据及应收账款(百万元)|751.20|919.73|777.29|999.79|766.43| |预付账款(百万元)|402.21|696.00|348.75|701.00|319.02| |存货(百万元)|3,052.78|3,563.78|3,259.36|3,321.08|3,204.24| |流动资产合计(百万元)|19,451.64|11,096.04|19,742.59|18,835.67|26,590.23| |长期股权投资(百万元)|3,688.68|4,536.73|4,536.73|4,536.73|4,536.73| |固定资产(百万元)|22,156.15|22,114.04|21,890.56|21,792.08|21,618.61| |在建工程(百万元)|1,680.47|1,699.54|2,999.54|4,499.54|5,999.54| |无形资产(百万元)|5,438.79|5,472.66|5,380.46|5,288.26|5,196.05| |非流动资产合计(百万元)|38,405.98|39,506.64|39,969.28|41,351.71|42,526.19| |资产总计(百万元)|57,857.61|50,602.68|59,711.87|60,187.37|69,116.42| |短期借款(百万元)|14,691.25|7,192.98|6,169.24|5,860.78|5,567.74| |应付票据及应付账款(百万元)|5,747.06|4,704.05|7,125.26|3,777.87|7,284.95| |流动负债合计(百万元)|26,597.58|17,953.18|20,159.49|15,807.49|19,681.83| |长期借款(百万元)|4,944.46|4,642.28|7,722.55|7,336.42|6,969.60| |非流动负债合计(百万元)|6,496.47|6,278.40|9,316.62|8,951.51|8,574.18| |负债合计(百万元)|33,525.79|24,577.68|29,476.11|24,759.00|28,256.01| |少数股东权益(百万元)|4,502.78|4,343.30|4,982.09|5,756.93|6,572.04| |股东权益合计(百万元)|24,331.82|26,025.00|30,235.77|35,428.37|40,860.41| |负债和股东权益总计(百万元)|57,857.61|50,602.68|59,711.87|60,187.37|69,116.42| [11] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,625.08|38,372.66|41,184.96|41,937.17|42,264.60| |营业成本(百万元)|27,708.81|30,226.56|30,948.00|29,954.00|29,650.00| |营业税金及附加(百万元)|529.67|525.38|563.48|573.77|578.25| |销售费用(百万元)|331.23|318.09|324.50|321.25|322.87| |管理费用(百万元)|829.94|895.62|863.00|879.50|871.25| |研发费用(百万元)|429.03|448.01|438.50|443.25|440.87| |财务费用(百万元)|63.05|51.43|294.67|136.22|160.63| |资产/信用减值损失(百万元)|0.78| - 159.13| - 79.50| - 119.25| - 99.38| |投资净收益(百万元)|334.66|665.03|330.00|330.00|330.00| |营业利润(百万元)|8,269.73|6,611.08|8,145.31|9,987.93|10,616.35| |营业外收入(百万元)|101.59|23.99|63.00|43.50|53.25| |营业外支出(百万元)|215.44|222.37|218.50|220.25|219.38| |利润总额(百万元)|8,155.87|6,412.70|7,989.81|9,811.18|10,450.22| |所得税(百万元)|1,427.64|1,614.80|1,438.17|1,864.12|2,090.04| |净利润(百万元)|6,728.23|4,797.91|6,551.65|7,947.05|8,360.18| |少数股东损益(百万元)|822.85|491.13|982.75|1,192.06|1,254.03| |归属于母公司净利润(百万元)|5,905.39|4,306.78|5,568.90|6,755.00|7,106.15| |每股收益（元）|2.63|1.91|2.48|3.00|3.16| [11][12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动(百万元)|2,412.94| - 574.38|4,490.45| - 4,705.09|4,726.37| |长期投资(百万元)|112.96|848.05|0.00|0.00|0.00| |股权融资(百万元)| - 1,689.02| - 655.41| - 2,340.88| - 2,754.45| - 2,928.14| |经营活动现金流(百万元)|11,190.21|7,718.52|12,622.45|4,738.87|14,682.86| |投资活动现金流(百万元)| - 1,916.12| - 806.59| - 2,441.73| - 2,584.14| - 2,712.93| |筹资活动现金流(百万元)| - 8,303.47| - 11,292.96| - 619.31| - 3,565.12| - 3,758.70| |现金净增加额(百万元)|970.62| - 4,381.03|9,561.41| - 1,410.39|8,211.23| [11][13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)| - 11.89|1.99|7.33|1.83|0.78| |成长能力 - 营业利润增长率(%)| - 24.14| - 20.06|23.21|22.62|6.29| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)| - 22.00| - 27.07|29.31|21.30|5.20| |获利能力 - 毛利率(%)|26.36|21.23|24.86|28.57|29.85| |获利能力 - 净利率(%)|15.70|11.22|13.52|16.11|16.81| |获利能力 - ROE(%)|29.78|19.86|22.05|22.77|20.72| |获利能力 - ROIC(%)|28.64|19.11|22.92|30.13|26.00| |偿债能力 - 资产负债率(%)|57.95|48.57|49.36|41.14|40.88| |偿债能力 - 净负债率(%)|32.20|39.02|8.63|9.44| - 13.55| |偿债能力 - 流动比率|0.72|0.61|0.98|1.19|1.35| |偿债能力 - 速动比率|0.61|0.41|0.82|0.98|1.19| |营运能力 - 应收账款周转率|51.46|45.93|48.54|47.20|47.86| |营运能力 - 存货周转率|12.23|11.60|12.07|12.75|12.95| |营运能力 - 总资产周转率|0.64|0.71|0.75|0.70|0.65| |每股指标 - 每股收益（元）|2.63|1.91|2.48|3.00|3.16| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.97|3