报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2024年年报业绩符合预期，虽暂有承压但期待2025年改善，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长13.59%、3.50%、2.67% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14815|14645|14844|15085|15340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1337|1115|1266|1310|1345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| | P/E（现价&最新摊薄）|21.51|25.79|22.71|21.94|21.37| [1] 市场数据 - 收盘价59.82元，一年最低/最高价为50.85/77.00元，市净率24.43倍，流通A股市值和总市值均为28951.16百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.45元，资产负债率77.63%，总股本和流通A股均为483.97百万股 [6] 事件 - 重庆啤酒2024年实现营收146.45亿元、归母净利润11.15亿元，同比-1.15%、-16.61%；单2024Q4营收15.82亿元、归母净利润 - 2.17亿元，同比-11.45%、增亏 [7] 消费场景受限，量价节奏偏弱 - 2024年/2024Q4公司实现销量297.49/31.79万千升，同比-0.75%/-8.07%，整体销量下滑受现饮疲软、娱乐及餐饮渠道竞争加剧影响，24Q4下滑幅度放大或与淡季去库存有关；2024年/2024Q4吨价分别为4922.72/4975.15元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑归因于产品结构调整、渠道结构变化 [7] 部分高档品牌延续增势，整体结构暂有承压 - 2024年本土/国际品牌实现收入88.62/53.08亿元，同比-3.30%/0.58%，预计嘉士伯双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速较高；2024年高档/主流/经济产品分别实现收入85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，整体产品结构暂有承压；2024年南区/中区/西北区实现收入43.16/59.69/38.84亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有提升 [7] 规模效应减弱，折旧摊销增加，期待来年改善 - 2024年/2024Q4公司毛利率为48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑归因于销量下滑致规模效应减弱、产品结构略有承压、佛山新酒厂投产折旧摊销增加抵消部分大麦成本红利，2024全年/24Q4吨成本分别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14元；2024全年销售/管理/研发费用率同比分别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct至15.36% [7] 2025年追求均衡、健康、稳健的发展 - 产品端挖潜细分赛道机会，如低醇、复合口味赛道及非啤酒类产品；渠道端重点开拓非现饮渠道空白市场；成本端大麦等大宗原材料综合价格预计同比下滑、运输费用预计稳中有降、佛山工厂预计仍有负面影响；费用端预计保持稳定 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3679|5120|5693|6456| |非流动资产（百万元）|7289|8022|8761|9575| |资产总计（百万元）|10968|13142|14454|16031| |流动负债（百万元）|7739|8650|8657|8890| |非流动负债（百万元）|775|775|775|775| |负债合计（百万元）|8515|9425|9432|9666| |归属母公司股东权益（百万元）|1185|1132|1077|1020| |少数股东权益（百万元）|1268|2585|3945|5345| |所有者权益合计（百万元）|2454|3717|5022|6365| |营业总收入（百万元）|14645|14844|15085|15340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7531|7539|7639|7729| |净利润（百万元）|2249|2583|2670|2745| |归属母公司净利润（百万元）|1115|1266|1310|1345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2542|3737|3037|3360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1465)|(1292)|(1389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3528)|(1319)|(1365)|(1402)| |现金净增加额（百万元）|(1619)|953|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1072)|(1130)|(1226)|(1372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.34|2.22|2.11| |ROIC(%)|73.71|79.29|58.79|46.81| |ROE - 摊薄(%)|94.04|111.86|121.70|131.89| |资产负债率(%)|77.63|71.72|65.26|60.29| | P/E（现价&最新股本摊薄）|25.79|22.71|21.94|21.37| | P/B（现价）|24.26|25.40|26.70|28.18| [8]