报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、净利润同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025年9%的营收增速目标确定性高 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换到产能释放、供给增加逻辑，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%，“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%，单Q4实现营收52.27亿，同比-29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股指标 - 每股股利（元） | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | | 估值分析 - PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | 估值分析 - PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销（百万元） | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动（百万元） | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流（百万元） | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支（百万元） | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资（百万元） | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流（百万元） | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量（百万元） | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]