报告公司投资评级 - 买入丨维持 [13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内谐波减速器龙头企业，2023 年国内销量市占率约 21% 仅次于哈默纳科 [3] - 2024 年中国工业机器人谐波减速器需求量 78.37 万台，同比增长 17.1%，预计 2026 年国内工业机器人市场减速器总需求量超 270 万台，非机器人应用持续扩容，市场格局将变 [3] - 受益于国产替代、下游降本等趋势，叠加公司技术、成本、产能优势，公司将成国产谐波减速器突围主力军 [3] 分组1：绿的谐波：打破外资垄断，成就国内谐波减速器龙头 深耕谐波传动领域 20 余年，主营谐波减速器 - 公司前身 2011 年成立，核心团队 2003 年开始研究机器人用精密谐波减速器理论，2009 年制造出原型机并建立检验测试中心，2013 年推出十四个系列近百种产品，2018 年完成 10 万台产销目标，2019 年推出新一代三次谐波减速器，2020 年上市，后续不断有新产品推出 [23][24] - 公司主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、智能自动化装备等，应用于高端制造领域，率先实现精密减速器工业化生产及规模化销售，打破国际品牌垄断并批量出口，是多项国家标准主要起草单位 [27] - 2017 - 2022 年业绩高速增长，2023 年下游需求承压营收及利润下滑，2024 年营收增速转正，归母净利润下降但降幅收窄，全年营收增速好转，经营边际改善 [29] - 公司主要产品营收及利润主要来自谐波减速器及金属部件，2023 年该业务营收、毛利占比均接近 90%，机电一体化产品和智能自动化设备占比相对较低 [36] - 公司营收约四分之三来自机器人行业，2023 年机器人行业营收占比 75%，产品还应用于机械装备、数控机床、医疗器械等行业 [39] - 2017 - 2022 年毛利率、净利率维持在 45%、25%以上，2024 年前三季度毛利率 39.53%，净利率 21.71%，三季度毛利率 38.10%，净利率 21.76%，主要因 Q3 财务费用率提升，管理和研发费用率优化 [41] - 公司客户资质优异，与国内外诸多知名客户形成稳定合作关系，机电一体化产品开始获头部客户认可，有望打开新业务增长点 [45] - 公司持续开拓海外市场，外销客户集中在欧洲，外销产品通过当地经销商销售，2021 年外销收入占比达顶峰后逐年下降，公司仍加强海外品牌建设，推进国际化战略 [45] 股权结构明晰，股权激励助力持续高速发展 - 截至 2024 年 2 月 7 日，公司董事长左昱昱、总经理左晶各持股 18.8%，为前两大股东和实际控制人，副总经理李谦持股 0.99%，管理层合计持股 38.59%，股权结构相对稳定 [49] - 公司制定并调整 2021 年限制性股票激励计划，向 166 名激励对象授予 31.50 万股，预留 3.50 万股，激励对象以核心业务骨干为主，建立利益共享机制，助推公司发展 [52] - 公司积极扩张减速器产能，2023 年募投约 20 亿元建设 100 万台产能生产基地，预计投产后两代谐波减速器产能合计达 159 万台/年，新增机电一体化产品产能 20 万台/年 [54] 分组2：人形机器人星辰大海，海内外产业化趋势提速 人形机器人产业化提速，特斯拉引领量产进程 - 特斯拉 Optimus 人形机器人自 2021 年 8 月提出概念后经历多阶段发展，能力不断提升，计划 2025 年规模化量产并在工厂部署，拓展应用场景 [55] - 从海外量产预期看，特斯拉引领海外人形机器人发展，2025 年有几千台到 10000 台规划产能，之后生产线将达每月 10 万台，2026H2 向外部公司交付；英伟达等也在相关领域发力 [63] - 国内多家本体厂商发布新产品，立足国内供应链优势，在设计方案、场景应用等方面更多元，产业链协同效应显现，软件、运控层面有开源趋势 [64][66] - 2025 年将成为人形机器人量产元年，国内外重点厂商预计有百台级到千台级量产规划并商业化部署，全球销量有望达上万台 [68] 谐波减速器：市场扩容，机器人潜在空间可期 - 人形机器人执行器分旋转和直线执行器，特斯拉 Optimus 旋转执行器配置含谐波减速器等，传动结构选用减速器 [70] - 减速器可分一般传动和精密减速器，应用于机器人领域的精密减速器特指谐波和 RV 减速器，谐波减速器结构更简单，质量和体积更小，单级传动比和精密度更高，应用领域更精细 [73][75] - 小负载机器人对谐波减速器需求更高，随着轻负载多关节机器人市场占比提升，平均每台设备使用谐波减速器数量将增加 [82] - 2024 年中国工业机器人谐波减速器需求量 78.37 万台，同比增长 17.1%，预计 2026 年国内工业机器人市场谐波减速器需求量约 157 万台 [84][87] - 特斯拉 Optimus 若量产，其旋转执行器对谐波减速器需求量大，有望带动需求放量增长 [91] 行星滚柱丝杠：受益人形机器人催化有望打开成长空间 - 线性执行器将电机旋转运动转化为直线运动，行星滚柱丝杠是其重要部件，结构与滚珠丝杠类似，具有高负载优点 [96] - 行星滚柱丝杠分 5 类，各有特点和应用场景，人形机器人线性执行器主要采用反式行星滚柱丝杠 [98] - 人形机器人运用有望释放行星滚柱丝杠需求，国内部分灵巧手驱动方案有其运用空间，已有厂商具备微型行星滚柱丝杠螺母批量制造能力 [101] - 行星滚柱丝杠市场目前以海外品牌为主，国内厂商加速产品验证，预计未来需求规模有更大增量 [105] 分组3：技术与成本优势双击，绿的谐波强势扩产突围 市场格局：哈默纳科为全球寡头，国产突围尤为可期 - 全球谐波减速器市场哈默纳科一家独大，2021 年全球市场占有率 82%左右，绿的谐波占比 7%，其他厂商占比约 11% [109] - 哈默纳科 2024 年产品下游 39%是机器人领域，61%是非机器人领域，主要营收来自日本本土，占比 64% [111] - 国产市场需求端陡增，国产竞争力增强，哈默纳科产能或难维持地位，国产厂商有补缺机会，国内品牌市场份额正在提升，公司 2023 年销量市占率约 21%，仅次于哈默纳科 [113][114] 核心技术为公司产品力奠定坚实基础 - 公司绕开哈默纳科技术封锁，自研 P 型齿理论，设计的 P 性齿承载能力更强，自研的 DNG 柔性轴承性能优于哈默纳科 [116] - 公司谐波减速器产品技术突破，各项参数基本达国际先进水平，持续研发新产品系列提高产品性能，如 2019 年推出的 Y 系列产品 [120][121] 成本优势明显，高性价比+产能扩张抢占国际市场 - 公司成本优势显著，毛利率较哈默纳科高 10%以上，盈利能力较强 [125] - 公司产品获协作机器人国际龙头企业 UR 认可，截至 2021 年，UR 向公司采购额占其谐波减速器总采购额的 51.7% [127] - 公司合作客户涵盖国内外主要机器人厂商，渠道优势显著，未来产品性价比提升有望拓展至谐波减速器领域 [131] 机电一体化打造第二成长曲线 - 公司机电一体化产品营收快速增长，2018 - 2023 年持续增长，21 年之前增速在 100%以上，有望成为公司第二成长曲线 [11] 行星滚柱丝杠加工困难，公司有望取得优势 - 公司在行星滚柱丝杠产品上有所布局，相关产品已正式公开亮相 [11]