报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 17.49 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 基于锡未来供给增量有限、供需偏紧判断，认为锡价格中枢或在 25 - 27 年逐年上移，公司业绩或受益于价格上涨 [1][3] - 尽管缅甸复产预期仍在，但 25 - 27 年锡矿新增投产矿山少，需求端在 AI 技术催化下增速或延续较高水平，供需格局或逐年趋紧，锡价或中枢性抬升，公司业绩或稳定增长 [3] 公司 2024 年年报情况 - 实现营收 419.73 亿元（yoy - 0.91%），归母净利 14.44 亿元（yoy + 2.55%），扣非净利 19.43 亿元（yoy + 40.48%），符合业绩预期 14.2 - 15.2 亿元；Q4 营收 127.60 亿元（yoy + 46.64%，qoq + 22.25%），归母净利 1.61 亿元（yoy - 48.63%，qoq - 66.74%） [1] - 锡锭产销量分别为 7.85/7.89 万吨，同比 + 19.42%/+20.41%，锡原矿产量 3.12 万吨，同比下滑 2.46% [2] - 综合毛利率 9.59%，24Q4 毛利率 4.93%，环比 - 6.16pct，因锡锭 24Q4 均价 25.09 万元/吨，环比 - 3.7%，锡精矿四季度加工费下降至 14992 元/吨，环比 - 9.3% [2] - 24 年合计期间费用率 3.72%，yoy - 0.53pct；四季度资产减值 1.56 亿元，主要为存货跌价及房地产减值 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年锡锭售价假设，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.37、1.57、1.71 元（前值 1.31/1.35/- 元，+4.58%/+16.30%/-） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.77 倍，给予公司 25 年 12.77 倍 PE，目标价 17.49 元（前值：15.72 元，对应估值 12XPE） [4] 基本数据 - 目标价 17.49 元，收盘价（截至 4 月 3 日）15.34 元，市值 25247 百万人民币，6 个月平均日成交额 507.98 百万人民币，52 周价格范围 12.80 - 18.32 元，BVPS 12.67 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|42359|41973|37280|38702|39828| |+/-%|(18.54)|(0.91)|(11.18)|3.81|2.91| |归属母公司净利润（人民币百万）|1408|1444|2259|2583|2808| |+/-%|4.61|2.55|56.41|14.35|8.73| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.86|0.88|1.37|1.57|1.71| |ROE(%)|8.11|7.17|10.26|10.81|10.84| |PE(倍)|17.93|17.48|11.18|9.77|8.99| |PB(倍)|1.42|1.21|1.12|1.03|0.96| |EV EBITDA(倍)|9.90|8.99|7.19|6.57|7.87|[10] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE(2025E)| |----|----|----| |600497 CH|驰宏锌锗|12.81| |600301 CH|华锡有色|14.06| |601899 CH|紫金矿业|11.43| |平均值|12.77|[11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027 年的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [20]