报告公司投资评级 - 投资评级为增持 - A，维持评级，12 个月目标价 3.62 元，2025 年 4 月 3 日股价 3.08 元 [6] 报告的核心观点 - 美凯龙 2024 年年报显示业绩短期承压，但“以旧换新”政策催化业绩修复，公司推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，盈利能力有望逐步修复 [2][4][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 78.21 亿元，同比下降 32.08%；归母净利润 -29.83 亿元，同比下降 34.61%；扣非归母净利润 -16.80 亿元，同比下降 36.77%；24Q4 公司实现营业收入 17.16 亿元，同比下降 39.57%；归母净利润 -10.97 亿元，同比上涨 34.32%；扣非归母净利润 -6.28 亿元，同比上涨 28.35% [2] 业务情况 - 核心业务短期承压，24Q4 现金流持续改善，受地产发展波动等影响，24 年营收同比下降 32.08%，但 24Q4 现金流净额转正至 7.48 亿元；截至 2024 年末，公司经营多种类型商场及项目；分业务看，自营、委管、建筑装饰服务、其他业务收入均有不同程度下降 [3] - “以旧换新”带动销售回暖，布局“3 + 星生态”与新业务，公司构建新家居生态消费场景，拓展智能电器主题馆，打造家装设计中心，推动π空间落地；2024 年响应“以旧换新”政策，24Q4 全国卖场以旧换新订单数 72.4 万单，销售额 66.9 亿元，中央补贴金额 11.5 亿元，补贴占销售额 17%左右 [4] 财务指标 - 24 年公司综合毛利率为 58.26%，同比增长 1.52pct，24Q4 为 54.10%，同比增长 0.60pct；24 年期间费用率为 58.21%，同比增长 11.62pct，24Q4 为 70.61%，同比增长 24.81pct [10] - 24 年公司净利率为 -40.79%，同比下降 20.20pct，24Q4 为 -69.08%，同比下降 7.51pct；24 年净利率承压主要因稳商留商优惠、投资性房地产公允价值下降及战略调整等，公允价值变动损失 20.29 亿元，同比增加损失 11.42 亿 [11] 投资建议 - 预计美凯龙 2025 - 2027 年营业收入 83.85、87.80、91.22 亿元，同比增长 7.21%、4.70%、3.90%；归母净利润为 -2.90、3.72、5.82 亿元，25 年同比减亏、26 年扭亏为盈，27 年同比增长 56.48%，26、27 年对应 PE 为 36.1x、23.0x，给予 26 年 42.39xPE，12 个月目标价为 3.62 元，维持增持 - A 的投资评级 [12]