报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935在700元价位放量具备真实需求支撑，看好25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%）；归母净利润862.28亿元（同比+15.38%）。24Q4营业总收入510.21亿元（同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（同比+16.21%）。24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告 [1] - 酒类产品收入1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct至94.06%/79.87%，系列酒收入占比同比提升0.45pct至14.47%。茅台酒量/价分别同比增10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增18.47%/1.00%，茅台酒价增主因23年末提价，系列酒收入占比提升主因1935在700元价位实现放量 [2] - 直销/批发渠道收入分别748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct至95.33%/89.42%，直销收入占比减少1.80pct至43.87%（主因i茅台收入同-10.51%至200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长16.48%，批发渠道结构优化 [3] - 国内/国外市场收入分别为1654.23/51.89亿元（同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破50亿元 [3] - 毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct至91.93%/52.27% [4] - 销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct至3.24%/5.47% [12] - 经营性现金流同比增长38.85%至924.64亿元 [12] - 合同负债同比下降45.34亿元至95.92亿元，蓄水池仍深厚 [12] - 现金分红总额647亿元，分红率为75%，符合2024－2026年度现金分红回报规划 [5] 2025年目标 - 实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [6] - 茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加；确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 [6] - 茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约14%） [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为9.03%、8.20%、8.16%；归母净利润增速为9.05%、8.14%、8.22%；EPS为74.85、80.94、87.60元；PE为20.96X、19.38X、17.91X。估值具备性价比 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|174144|189866|205444|222209| |(+/-) (%)|15.66%|9.03%|8.20%|8.16%| |归母净利润（百万元）|86228|94032|101682|110044| |(+/-) (%)|15.38%|9.05%|8.14%|8.22%| |每股收益(元)|68.64|74.85|80.94|87.60| |P/E|22.86|20.96|19.38|17.91|[14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|251727|344532|445482|558225| |资产负债表|现金（百万元）|59296|162100|255901|357809| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|249|216|289|251| |...|...|...|...|...|...| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|19611|102805|93800|101908|[15]