报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][27][33] 报告的核心观点 - 赛力斯2024年业务迎来爆发期，全年营收高速、利润增长，年度实现扭亏为盈，实际归母净利润接近业绩预告上限 [1][10] - 公司第四季度维持高水准毛利率，但净利润率因期间费用率上升而下滑 [1][16] - 公司保持高研发投入，销售费用逐步控制，第四季度期间费用率环比增长 [2][20] - 问界车型2024全年销量可观，第四季度销量环比下降，M9占比高 [2][22] - 公司第四季度单车营收和单车毛利提升，单车净利小幅下滑 [2][24] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，给予公司2025年23 - 25倍PE [3][27][33] 各部分总结 财务数据 - 2024全年营业收入1451.76亿元，同比305%；归母净利润59.46亿元，年度扭亏为盈；汽车整车业务1389亿元，经营活动现金流225.2亿元，派发红利20.8亿元 [1][10] - 2024第四季度营收385.49亿元，同比101.18%，环比 - 7.29%；归母净利润19.08亿元，环比 - 20.94% [1][10] - 2024全年毛利率26.15%，第四季度毛利率28.70%；全年归母净利润率4.10%，第四季度归母净利润率4.95%，环比降0.85个百分点 [1][16] - 2024全年研发费用55.86亿元，研发费用率3.85%；第四季度销售费用率13.52%，环比增2.38个百分点；Q4研发费用率3.16%、管理费用率3.47%，整体稳定 [2][20] 车型销量 - 问界车型2024全年销量38.91万辆，第四季度销量9.66万辆，环比降12.50% [2][22] - M9四季度销量49330辆，环比降2.68%，占比49.70%；M7四季度销量41994辆，环比降6.47%；M5四季度销量6591辆，环比下滑多 [2][22] 单车指标 - 问界车型第四季度单车营收39.91万元、单车毛利11.45万元、单车净利1.98万元，单车营收和毛利提升因M9占比提升及M5占比大幅减少，单车净利环比小幅下滑 [2][24] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年营业收入为1800/2003/2250亿元，归母净利润分别为94.25/121.85/149.04亿元，EPS分别为6.24/8.07/9.87元 [3][27][33] 核心假设 - 销量整体变化不大，但销量结构优化，新车型M8及新款M9预售，预计推动ASP上行，提升营收预测 [27][29] - 多重因素推动毛利率微升，预计2025 - 2027年毛利率保持在26% - 27%，整体呈上升趋势 [29] - 费用率的下降幅度低于前期预测，预计销售费用率小幅下降，管理费用率保持在2%，研发费用率稳定 [29] 估值分析 - 豪华车赛道有高护城河和高毛利，公司产品是国内豪华车标杆，受益于行业估值提升，与理想、比亚迪对比有优势，相对估值有溢价，给予2025年23 - 25倍PE，合理市值2168 - 2356亿元，对应每股合理估值144 - 156元 [30][32][33]