报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 78.08 港元/股 [2][7][18] 报告的核心观点 - 快手 4Q24 业绩符合预期，可灵测算带来中长期空间 [1] - 流量端 DAU 维持超 4 亿高位，预计 25 全年 DAU 小个位数增长，单 DAU 日均时长保持 120min 以上 [5] - 广告收入略低于预期，预计 1Q25 增速回落至 7.0% [5] - 电商泛货架占比达 30%，预计 25 全年 GMV 同比增长 13% [5] - 直播降幅好于预期，预计 1Q25 直播收入同增 12% [5] - 4Q24 经调整净利润达 47 亿元，预计 1Q25 经调整净利润 43 亿元，25 年全年 194 亿元 [5] - 看好可灵商业化前景，中期收入 20 - 25 亿美元，长期约 41 亿美元 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 股价（2025 年 04 月 03 日）56.2 港元，目标价格 78.08 港元，52 周最高价/最低价 68.9/37.55 港元 [2] - 总股本/流通 H 股（万股）430,829/356,967，H 股市值 242,126 百万港币 [2] - 国家/地区为中国，行业属传媒 [2] 股价表现 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1 周|-0.71|2.38|-3.09| |1 月|10.74|11.42|-0.68| |3 月|37.75|22.11|15.64| |12 月|14.23|-22.39|36.62|[3] 业务分析 流量端 - 4Q24 快手 DAU yoy + 4.8%，MAU yoy + 5.0%达 7.36 亿，用户日均使用时长 yoy + 0.9%至 125.6min [5] - 用户体验优化，双关用户日均私信渗透率 yoy + 5pct，评论区使用时长同比提升超 40% [5] - 内容生态建设，优质内容带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出观看量超 1.4 亿 [5] 广告 - 4Q24 广告收入 yoy + 13.3%达 206 亿元，占总收入 58.3%，略低于彭博一致预期 [5] - 外循环同比 high - teens 增长，商业化短剧营销消耗同比超 300%，UAX 消耗占比超 55% [5] - 内循环广告同比增长 10%左右，中小商家四季度营销消耗同比提升超 30% [5] 电商 - 4Q24 快手 GMV yoy + 14.4%至 4621 亿元，其他业务收入 yoy + 14.1%至 49.2 亿元 [5] - 需求侧，电商月活跃买家数 yoy + 10%至 1.43 亿，月活跃渗透率达 19.5%，双 11 新增用户超 700 万 [5] - 供给侧，月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比大幅增长 [5] - 达人业务，双 11 加入达人粉丝购物团用户超 3900 万，GMV 成交破百万直播间超 2500 个 [5] - 分场域，24Q4 泛货架场域 GMV 占比 30%，商城场域日均动销商家同比增超 50%、日均买家近 40.0%，短视频 GMV 同比超 50% [5] 直播 - 4Q24 快手直播收入 yoy - 2.0%至 98 亿元，好于彭博一致预期 [5] - 平台加强直播生态治理，签约公会机构和主播数量同比分别提升超 30.0%和 60.0% [5] - “直播 +”模式创新，快聘业务日均投递简历用户数同比增超 100%，双向匹配规模同比超 270%，理想家业务日均线索规模同比增超 260% [5] 财务 - 4Q24 毛利率达 54.0%，yoy + 0.9pct，qoq - 0.3pct，销售费用率 yoy + 0.7pct，研发费用率 yoy - 0.4pct 至 9.8%，行政费用率 2.4%稳定 [5] - 4Q24 经调整净利润 47 亿元，经调整净利润率 13.3%，国内经营利润 43.6 亿元，opm 12.8%，海外经营亏损减至 2.36 亿元 [5] 可灵分析 产品表现 - 可灵 1.6pro 版本超 Google Veo2 位居图生视频全球第一，Arena ELO 基准测试评分 1117 分 [8] 商业化情况 - 截至 2025 年 2 月累计收入超 1 亿元，C 端渗透持续，B 端生态合作伙伴覆盖多领域 [6][8] - 24Q4 公司 AIGC 素材消耗日均达 3000 万元，环比提升 50% [8] 空间测算 - 中期从用户侧测算，海外 2 亿+内容创作者，国内 1.6 亿内容创作者，假设海外付费渗透率 10%、国内 5%，ARPU 考虑差异后测算，中期商业化空间 20 亿美元 [9][10][11] - 从实际应用场景测算，视频广告素材 400 亿美元制作市场+短剧 8 亿美元市场，假设 AI 渗透率 20%、可灵市占率 30%，中期商业化空间 25 亿美元 [13] - 长期考虑泛 C 用户拓展、B 端切入长内容赛道，商业化空间约 41 亿美元 [13] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 177/194/229 亿元（原预测 176/201/247 亿元） [7] 估值 - 采用 PE 估值，参考可比公司给予 25 年 16xPE 估值，25 年经调整净利润 194 亿元，对应合理价值 3107 亿 CNY/3364 亿 HKD，目标价 78.08 港元/股 [7][18] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|126,898|140,988|153,301| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|11.8%|11.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|15,287|20,009|25,024| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|137.7%|30.9%|25.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,335|18,062|21,360| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|139.8%|17.8%|18.3%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.56|4.20|4.96| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.6%|55.5%|56.2%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.1%|12.8%|13.9%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|30.3%|28.9%|25.2%| |市盈率（倍）|-|35.0|14.6|12.4|10.5| |市净率（倍）|2.3|2.0|1.8|1.6|1.5|[7][22]