报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入和归母净利润同比增长，完成年初目标，分红率略低于市场预期 [3] - 分产品看，茅台酒和其他系列酒营收均增长，系列酒增速趋缓，茅台酒投放量增加致价格承压，吨价提升源于出厂价上涨和结构提升 [4] - 2024年批发代理渠道拉动收入增长，酱香系列酒布局拓展，i茅台收入下滑，公司盈利能力稳定，费用率波动小 [5][6] - 2025年茅台酒国内计划投放略增，将从产品、渠道、消费者培育方面转型，有望实现目标并稳定飞天茅台价格 [7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月2日公司发布年报，2024年营业总收入1741.44亿元，同比+15.66%，归母净利润862.28亿元，同比+15.38%，收入业绩符合市场预期 [2] 分析判断 顺利完成全年目标，24年主旋律仍为放量 - 2024年营业总收入和归母净利润同比分别+15.66%/+15.38%，完成年初目标，分红率75%低于2022年及2023年，略低于市场预期 [3] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比+15.28%，其他系列酒营收246.84亿元，同比+19.65%，占比分别为83.80%/14.17%，24年1935销售收入120亿元 [4] - 2024年茅台酒/其他系列酒销量同比分别+10.22%/+18.47%，吨价同比分别+4.59%/+1.00%，茅台酒投放量增幅环比2023年略收窄，市场价格承压，吨价提升源于出厂价上涨和结构提升 [4] 酱香系列酒加快经销体系外布局，全年盈利能力保持稳定 - 2024年批发代理/直销收入分别为957.69/748.43亿元，同比分别+19.73%/+11.32%，24年靠批发代理渠道拉动增长，净增国内经销商63家，净减国外经销商2家，均为酱香系列酒经销商 [5] - 2024年i茅台收入200.24亿元，同比-10.51%，致直销渠道收入增速趋缓，推测下半年酒厂控制平台投放量及下架1935申购所致 [5] - 2024年毛利率91.93%，同比微降0.03pct，净利率52.27%，同比下降0.22pct，盈利能力稳定，费用率整体波动小 [6] 25年国内计划投放略有增长，将从产品、渠道、消费者培育等方面做好转型 - 2025年茅台酒国内市场计划投放较2024年略增，减缓市场供给压力 [7] - 2025年延续产品腾挪方案，减少飞天53°500ml及珍品茅台投放量，调增飞天53°1000ml投放量，开发新品满足终端多元化需求 [7][8] - 2025年调整专卖店、商超、电商渠道产品结构，将部分规格产品改为分销制，提价体现为报表收入及销售吨价提升 [8] - 2025年推进“三大转型”，做好渠道协同和消费触达，解决供需不适配问题，客群转型聚焦“新商务”人群 [9] 投资建议 - 2025年公司目标营业总收入增长9%左右，有望实现目标并稳定飞天茅台价格 [10] - 调整25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，2025年4月3日收盘价对应25 - 27年PE分别为21/20/19倍，维持“买入”评级 [10] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,657|200,174|206,932| |YoY（%）|18.0%|15.7%|9.5%|5.0%|3.4%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|93,638|99,687|104,017| |YoY（%）|19.2%|15.4%|8.6%|6.5%|4.3%| |毛利率（%）|92.0%|91.9%|92.2%|92.2%|92.1%| |每股收益（元）|59.49|68.64|74.54|79.36|82.80| |ROE|34.7%|37.0%|28.8%|23.5%|19.7%| |市盈率|26.37|22.86|21.05|19.77|18.95| [12] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [16]