报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 2024年化药业务短期承压，扣非归母净利润同比-12%，收入增长由禽用生物制品、宠物供应链带动，盈利下滑因动保业务毛利率下降、资产处置和公允价值变动净收益减少 [1][9] - 兽用疫苗业务深化“大客户战略”，拓展宠物蓝海市场，制剂及原料药业务短期承压 [2] - 并表中瑞供应链，增持瑞派宠物医院股份，强化宠物医疗站位，完善宠物大健康战略布局 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入30.70亿元，同比+13.32%；归母净利润3.01亿元，同比-33.70%；扣非归母净利润2.81亿元，同比-11.84% [1][9] - Q4实现营业收入13.23亿元，环比+104.26%，同比+17.93%；归母净利润0.56亿元，环比-34.59%，同比-68.88% [1][9] - 2024年销售毛利率41.38%，同比-8.31pct，销售净利率10.74%，同比-11.98pct；销售费用率14.70%，同比-1.79pct，管理费用率6.15%，同比-0.87pct，财务费用率0.89%，同比+0.05pct [11] 业务板块 - 兽用生物制品板块2024年总收入13.24亿元，同比+23.40%，总毛利8.31亿元，同比+18.36%，毛利率62.77%，同比-2.67pct [2] - 禽用生物制品收入同比+15.90%至10.76亿元，毛利同比+13.74%至6.80亿元，毛利率63.17%，同比-1.20% [2] - 畜用生物制品并表必威安泰后，收入同比+49.78%至2.11亿元 [2] - 宠物用生物制品受猫三联疫苗“瑞喵舒”放量影响，收入同比+849%至3744万元 [2] - 制剂及原料药业务销量同比-11.87%至1.13万吨，营业收入同比-6.37%至10.40亿元，毛利同比-12.39%至3.72亿元，毛利率同比-2.73pct至36.50% [2] - 2024年宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，毛利率为14.99%，同比+0.89pct [3] 投资建议 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为4.5/5.0亿元（原为6.3/6.5亿元），预测2027年归母净利润为5.2亿元，对应2025 - 2027年EPS为1.0/1.1/1.1元 [3][16] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,249|3,070|3,534|3,925|4,176| |(+/-%)|7.9%|36.5%|15.1%|11.1%|6.4%| |净利润(百万元)|453|301|445|499|516| |(+/-%)|30.6%|-33.6%|48.0%|12.2%|3.3%| |每股收益（元）|0.97|0.65|0.96|1.07|1.11| |EBIT Margin|17.5%|13.3%|15.8%|17.2%|17.0%| |净资产收益率（ROE）|10.1%|6.7%|9.6%|10.3%|10.3%| |市盈率（PE）|18.4|27.8|18.8|16.7|16.2| |EV/EBITDA|19.1|18.8|15.5|13.5|12.9| |市净率（PB）|1.86|1.87|1.80|1.73|1.67| [4]