报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利，通过推进 IP 矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来成长基础 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司 2014 年成立，主营拼搭角色类玩具，2023 年国内拼搭角色类玩具市占率第一，2024 年收入同比增 156%至 22.41 亿元，以 IP 文化为核心，获约 50 个全球知名 IP 授权，渠道以线下经销为主 [1] - 公司处于玩具产业链中游，2024 年整体毛利率 53.6%，通过 IP 授权和自有 IP 研发产品，生产由合作工厂完成，销售以经销及委托销售为主 [13] - 2021 - 2023 年收入分别为 3.3/3.26/8.77 亿元，2023 年同比增 169%；归母净利润分别亏损 5.03/4.2/2.06 亿元，逐步减亏；2024 年营收 22.41 亿元，同比增 155.61%，归母净利润亏损 4.01 亿元，调整后净利润 5.85 亿元，同比增 702.1% [15][17] - 2024 年线下经销收入 20.63 亿元，同比增 181.55%，占比 92.1%；委托销售收入 2200 万元，占比 1%；线上收入 1.56 亿元，同比增 46.61%，占比 6.9%；海外销售收入从 2021 年 500 万元增至 2024 年 6420 万元，增 518.2% [19][20] - 2024 年拼搭角色类玩具收入 22.01 亿元，占比 98.22%；奥特曼 IP 收入 10.96 亿元，占比 48.9%，变形金刚 IP/假面骑士 IP 分别为 4.54/1.7 亿元，占比 20.25%/7.59%，自有 IP 英雄无限收入 3.1 亿元，占比 13.83% [28] - 2024 年毛利率 52.6%，同比提升 5.28pct；核心 IP 奥特曼 2024 上半年毛利率 50.4%，自有 IP 上半年 61.9%；线下经销渠道 2024 上半年毛利率 52.3%，线上渠道 61.9% [33] - 2024 年销售费用率 12.6%，较 2023 年降 8.96pct；行政开支费用率 20.8%，较 2023 年升 15pct；研发费用率 8.6%；2024 年现金及现金等价物 7.2 亿元，同比增 99.5% [34][35] - 董事长兼 CEO 朱伟松持股 47.92%，执行董事盛晓峰持股 1.75%，副总裁黄政持股 0.55% [39] - 董事长朱伟松曾创立上海游族信息技术有限公司；执行董事盛晓峰曾任职英特尔；产品研发及设计负责人谢磊有丰富设计经验 [41][43] 行业概况 - 2023 年中国玩具市场 GMV 规模 1049 亿元，同比增速 9.38%，IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；2023 年中国拼搭角色类玩具市场 GMV 为 58 亿元，2019 - 2023 年复合增速 49.6%，2028 年有望达 325 亿元，2023 - 2028 年复合增速 41.3% [45] - 我国居民恩格尔系数下降，服务型消费支出增长，IP 主流消费人群消费动机转变；中国玩具企业借助国际知名 IP 开发产品，国产优质 IP 供给增加，AI 技术助力 IP 玩具行业发展；除中国外全球拼搭角色类玩具市场 2023 年 GMV 为 221 亿元，2028 年有望达 671 亿元，跨境电商为企业出海提供渠道 [50][57][62] - 中国玩具市场竞争格局分散，2023 年中国前十大传统玩具与游戏企业市占率 27.2%，乐高排第一，泡泡玛特排第二；拼搭玩具行业广东启梦玩具/布鲁可 2023 年市占率分别为 6.6%/4.9%，拼搭角色类玩具领域布鲁可市占率 30.3%排第一 [66] 成长性分析 - 公司以奥特曼 IP 实现快速增长，但市场担忧单一 IP 影响业绩及 IP 矩阵开拓能力 [68] - 公司奥特曼 IP 出圈因高效供应链体系，以标准化降低成本、提高上新效率，提供高性价比产品，该优势可复制到其他 IP 产品，如变形金刚、假面骑士 IP [69][75][76] - 国际玩具龙头通过跨媒介叙事强化 IP 影响力，布鲁可管理团队有媒体传播经验，自有 IP 动画传播效果好，还将投入资金和招聘人才 [79][85][86] - 拼搭玩具用于孩童教育，布鲁可早年布局儿童成长赛道，《百变布鲁可》积累粉丝；布鲁可开设微信小程序运营粉丝，举办创作赛，激发粉丝共创 [90][95][96] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年奥特曼 IP 收入 16.73/22.59/28.8 亿元，变形金刚 IP 收入 7.59/10.62/12.75 亿元，自有 IP 英雄无限收入 6.49/9.08/11.87 亿元，其他授权 IP 产品收入 7.5/11.25/14.62 亿元，积木玩具收入 3155/2839/2697 万元 [98][99][100][102] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 39.12/54.62/69.41 亿元，同比增长 74.57%/39.63%/27.06%；归母净利润 10.31/14.67/18.88 亿元，同比增长 357.02%/42.3%/28.66% [107] 估值与投资建议 - 绝对估值给予公司 2025 年目标价 165.92 - 177.89 港元/股，相对估值为 158.97 - 167.82 港元/股，综合给予 2025 年目标价 163.40 - 171.91 港元/股 [3][109]