报告核心观点 - 宏观环境保持宽松基调，3月价值风格指数表现较好，4月建议关注高股息率与防御属性资产及科技板块回调机遇 [5][6] 宏观环境 重要事件 - 3月5日十四届全国人大三次会议开幕，政府报告提出适度宽松货币政策和更积极财政政策，货币政策适时降准降息，财政政策赤字率拟按4％左右安排等 [11] - 3月底央行货币政策委员会一季度例会强调择机降准降息，宽松货币政策基调不变 [12] 重要宏观数据 - 3月制造业PMI为50.5%，较上月升0.3个百分点，非制造业商务活动指数为50.8%，比上月升0.4个百分点 [13] - CPI和PPI仍处低位，预计3月CPI环比回落，PPI同比在-2至-2.5%震荡，2月CPI同比增长-0.7%，PPI同比-2.2% [17] - 2月社会融资规模增量达2.24万亿元，同比多增7416亿元，地方政府债融资贡献大，企业债融资同比增20%，企业贷款同比降34% [32] - 社零预计继续回升，3月乘用车日均销量同比高增长，空调零售额月环比增6%，3月布伦特原油价格涨4.75%，30大中城市商品房成交面积比2月增45.9% [33][34] - 3月国内进出口集装箱运价继续下降，2月出口金额相比1月下降，进口金额小幅下降 [40] 3月份市场及行业表现 股市回顾 - 3月价值风格指数表现好，中盘价值、大盘价值、小盘价值涨幅前三，深圳成指、北证50、科创50跌幅前三 [48] - 3月融资融券环比增速由2月的6.9%降至1.1%，新成立指数股票型基金份额为246.65亿份，较2月减少53.07亿份 [48] 债市回顾 - 3月债市先抑后扬，收益率曲线月中调整后修复，央行操作缓解资金面紧张，强化货币政策宽松预期 [56] - 债市关注经济数据修复、利率倒挂缓解、科技股调整影响，中期建议关注国债利率下行机会 [57] 行业表现 - 3月涨幅前五行业为有色金属、家用电器、煤炭、美容护理、社会服务，跌幅前五为通信、综合、电子、房地产、计算机 [61] - 3月净融资额正向变动前三名行业为有色金属、汽车、电力设备 [61] 行业估值水平 - 3年PE分数排名前五行业为计算机、国防军工、社会服务、银行、基础化工 [65] - 5年PE分位数排名前五行业为建筑材料、国防军工、电子、基础化工、计算机 [65] 4月配置建议 政策与经济情况 - 两会后出台《提振消费专项行动方案》，强调稳股市、稳楼市，1 - 2月社会融资规模、PMI等指标显示经济动能修复 [66] - 4月3日美国出台“对等关税”政策，短期冲击外贸行业，加大GDP增长目标实现难度，中长期中国制造业具不可替代性 [66] - 4月政治局会议有望加码扩内需政策，货币政策聚焦降准降息窗口期 [66] 市场情况与行业配置 - 1 - 3月市场指数反弹，计算机等行业涨幅居前有调整压力，近4周成交额下降，消费板块成交无明显变化 [67] - “对等关税”政策增加市场不确定性，短期波动加剧，风险偏好降低 [67] - 建议关注银行、煤炭、公用事业等优质资产，把握科技板块估值回调战略配置机遇 [67] 货币信用框架 货币信用框架介绍 - 基于货币和信用指标划分经济周期，分为宽货币 - 紧信用、宽货币 - 宽信用、紧货币 - 宽信用、紧货币 - 紧信用四个阶段，货币用R007衡量，信用用社会融资规模同比衡量 [70] 货币信用框架下的行业轮动特征 - 宽货币宽信用时期，农林牧渔、食品饮料、建筑建材等行业占优；紧货币宽信用时期，钢铁、有色金属、家用电器等行业表现占优；紧货币紧信用时期，家用电器、食品饮料、电子等行业表现占优；宽货币紧信用时期，公用事业行业表现占优 [71][72][74] - 除紧货币紧信用时期部分行业表现与框架有偏差外，其他时期行业表现与框架描述有相似之处，但相同周期下不同行业表现差异大，2022年后周期划分频率变高，政策和外部事件影响增强 [75] 货币信用框架失效了吗 - 债市方面，16 - 24年12次周期划分中，货币信用框架对应债市涨跌有10次相关，有效性较高 [78] - 股市方面，12次周期划分中，对应股市涨跌仅有5次相关，2017 - 02至2017 - 08、2020 - 10至2021 - 10、2023 - 07至2023 - 11三个阶段框架失效 [78][79][80] - 2020年后社融同比下跌，两次宽信用时期不符合框架理论表现，原因可能是央行“跨周期调节”政策及政府融资未有效传导至实体经济 [80] - 经济指标边际变化对框架指导效果影响显著，框架对于股债资产配置未必失效，可通过高频数据预判和关注指标运行斜率 [81][82] 货币信用框架下的红利策略如何运行 - 红利策略在紧信用时期防御性强，宽信用时期相对跑输指数，PPI高位且经济上行时红利指数表现好，与权益指数和债券走势相关度下降 [84] - 行业自身周期与宏观周期不一致时，框架指导作用受限，如2024年二季度至8月底宽货币紧信用时期，红利指数受煤炭行业下跌拖累 [84] - 政策性干预时，框架短暂失效，如2024年9月中央政治局会议打破原有市场走势 [86] - 当前处于宽货币和紧信用到宽信用过渡阶段，市场呈现科技成长和红利高股息跷跷板效应，经济企稳后高股息策略可能跑输大盘 [86]