报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，具备“采选 - 冶炼 - 精深加工新材料”全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏 [57] - 锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行 [5][78] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报 - 2024 年公司实现营收 419.73 亿元，同比 -0.91%；归母净利润 14.44 亿元，同比 +2.55%；扣非归母净利润 19.43 亿元，同比 +40.48%；扣非净利润显著增长因锡价、锌价同比显著增长，缴纳矿权出让收益以及计提减值影响归母净利润增幅 [1][12] - 2024Q4 公司实现营收 127.60 亿元，环比 +22.25%，同比 +46.64%；归母净利润 1.61 亿元，环比 -66.74%，同比 -48.63%；扣非归母净利润 4.93 亿元，环比 +9.12%，同比 +25.47% [1] 点评：锡供给扰动不断，驱动锡价上行 同比来看，锡价上行扣非净利显著增长 - 2024 年锡锭营收 147.24 亿元，同比增长 34.11%；锡材营收 11.03 亿元，同比减少 47.93%；铜产品收入 85.86 亿元，同比增长 9.45%；锌产品 29.46 亿元，同比增长 13.87%；贸易业务收入 115.46 亿元，同比减少 25.47%，贸易业务占营收比重 27.5%，同比下降 9.06pct [19] - 2024 年有色金属产量 36.10 万吨，同比增长 4.05%，创历史新高；锡、铜、锌、铅、银、铟产量分别为 8.48 万吨、13.03 万吨、14.40 万吨、1848 吨、145 吨、127 吨；锡、铜、锌原矿金属自给量分别为 3.12、2.69、11.38 万吨，自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72%；锡锭销量 7.89 万吨，同比增长 20.41%，锡材销量 0.5 万吨，同比减少 59.08%；铜产品销量 13.04 万吨，同比增加 0.84%；锌产品销量 14.57 万吨，同比增长 7.01% [21] - 2024 年主要产品平均价格同比显著提升，锡锭平均价格 18.66 万元/吨，同比增长 11.38%，铜产品平均价格 6.58 万元/吨，同比增加 8.54%，锌产品平均价格 2.02 万元/吨，同比增长 6.42% [22][23] - 2024 年综合毛利率增加 0.44pct 到 9.59%，净利率上涨 0.14pct 到 3.74%；实现毛利 40.26 亿元，同比上升 3.82%，锡锭毛利 17.42 亿元，同比增加 35.32%，占总毛利比重同比上升 10.05pct 至 43.26%；锡材毛利 0.093 亿元，同比减少 95.11%，占总毛利比重同比下降 4.67pct 至 0.23%；铜产品毛利 0.134 亿元，同比减少 95.29%，占总毛利比重 0.33%；锌产品毛利 11.04 亿元，同比增加 20.50%，占总毛利比重同比增加 3.80pct 至 27.44% [27] - 2024 年锡锭产品单吨毛利 2.21 万元/吨，同比上升 12.30%；铜产品单吨毛利 0.01 万元/吨，同比下降 95.33%；锌产品单吨毛利 0.76 万元/吨，同比上升 12.61%；锡锭、铜产品营业成本包含采矿权出让收益约 5.14 亿元，略微拖累毛利表现 [28] - 2024 年管理费用、销售费用、财务费用同比持续下降，研发费用率同比上升；期间费用 15.61 亿元，占营收比重下降 0.53pct 到 3.72%，销售费用同比减少 25.90%至 6079.18 万元，管理费用同比减少 21.77%至 8.11 亿元，财务费用同比减少 33.30%至 2.92 亿元，研发费用同比增加 61.92%至 3.97 亿元 [30] - 2024 年获得投资收益 1.92 亿元，主要是联营企业投资收益和处置联营企业股权产生的收益；资产减值损失 -1.67 亿元，主要是计提存货跌价准备和投资性房地产减值准备；信用减值损失 -5350 万元，主要是计提坏账准备 [30] - 2024 年业绩同比微增因金属价格上行带动毛利提升，费用减少以及投资收益增加；减利项来自公允价值变动、营业外收支、所得税、减值损失等、少数股东损益，增利项来自毛利、费用和税金、其他/投资收益等 [37] - 2024 年资产负债率持续降低为 40.19%，资产结构不断优化；经营性净现金流 34.05 亿元，同比增加 55.25%，主要系本期经营性应收款减少及经营性应付款增加；净资产收益率 7.69%，同比下降 0.60pct [37] 锡价环比下行，非经常性因素导致盈利环比下滑 - 2024Q4 锡价环比下行，毛利率环比下降 6.16pct 到 4.93%；净利率环比下降 3.06pct 到 1.75%，期间费用率环比显著下行到 1.92%；四个季度锡价均价分别为 21.72 万元/吨、26.40 万/吨、26.00 万元/吨、25.05 万元/吨，锡价受印尼、缅甸锡矿供应扰动以及宏观预期影响出现阶段性波动 [42] - 2024Q4 归母净利润同比减少 1.53 亿元，减利项来自毛利、减值损失等、公允价值变动、少数股东损益；增利项来自费用和税金、其他/投资收益等、所得税、营业外收支 [49] - 2024Q4 归母净利润环比减少 3.23 亿元，减利来自毛利、减值损失等、营业外收支、少数股东损益；增利项在于其他/投资收益、费用和税金、所得税 [49] 核心看点：锡、铟行业全球龙头，矿端紧张有望驱动锡价持续上行 公司锡、铟行业龙头地位稳固 - 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，具备全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏 [57] - 2024 年保有资源量矿石量 2.58 亿吨，锡金属量 62.62 万吨、铜金属量 114.99 万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨；下属矿山单位投入勘探支出 1.01 亿元，新增有色金属资源量 5.24 万吨，其中锡 1.76 万吨、铜 3.48 万吨 [57] - 2023 年锡金属国内市场占有率 47.98%，同比上升 0.06pct，全球市场占有率 25.03%，同比上升 2.11pct；精铟产量全球市场占有率 5.01%，国内市场占有率 7.35%，原生铟全球市占率约 11.35%，国内市占率约 29.79% [57] - 2024 年锡矿产量 3.12 万吨，同比减少 2.46%，铜矿产量 2.69 万吨，同比减少 12.32%，锌矿产量 11.38 万吨，同比减少 7.21%；实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72% [58] - 2024 年拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年，位列 2024 年全球十大精锡生产商中第一位 [58] - 2025 年计划产品锡 9 万吨、产品铜 12.5 万吨、产品锌 13.16 万吨、铟锭 102.3 吨；2024 年与印尼 PT 蒂玛、内蒙古克什克腾旗人民政府、兴业银锡签订合作协议，巩固龙头地位，保障锡原料采购 [60] 供给扰动不断，需求稳步向好驱动锡价上行 - 缅甸复产进度或延迟，2024 年 4 月起锡精矿进口量显著下降，2024 年进口量约 7.64 万实物吨（不足 2 万金属吨），同比减少 58%；2025 年 3 月底传出复产计划，因地震推迟，25 年复产量预计难对冲 24 年减量，矿端紧缺局势难改 [61] - 印尼 2024 年精炼锡出口量约 4.6 万吨，同比显著下降 33%，受出口许可证颁布延迟影响，且锡矿资源枯竭趋势显著，未来供应不确定性增加 [63][64] - 2025 年 3 月 13 日，Alphamin 的 Bisie 锡矿因武装袭击暂停运营，年产能约 20000 吨金属锡，2024 年产量约 1.73 万吨，占全球锡矿供应约 6.2%，短期难以复产，加剧短缺 [66] - 2025 年 4 月 3 日，马来西亚冶炼厂因燃气管道爆炸暂时停产，2024 年精炼锡产量 16300 吨，占全球精炼锡供应比例约 4.4% [69] - 2024 年缅甸进口锡矿显著减量，国内锡矿供需紧张，锡精矿加工费持续下行，2024 年 6 月至今，云南从 17500 元/吨下行至 12500 元/吨，12 月至今加速下行，目前紧缺局势难改 [72] - 电子行业需求自 2023 年下半年以来持续修复，2024 年全球半导体销售额 6181.5 亿美元，同比增长 18.95%，2025 年 1 月销售额 565.2 亿美元，同比增速达 17.90%，有望受益 AI 应用叠加汽车电子放量持续增长 [75] - 2025 年 1、2 月光伏市场发布政策，部分投资商加紧并网，带动光伏抢装需求迅速增长，企业排产和出货增加，光伏焊带耗锡量占精炼锡需求接近 10%，受益光伏抢装需求 [75] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 23.71/25.06/25.53 亿元，对应 2025 年 4 月 7 日的 PE 分别为 10X/9X/9X，维持“推荐”评级 [5][78]