报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒业绩分拆显示营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct），业绩符合预期 [2] - 2024年Q4量价双降，需求环境承压，公司主动消化库存；24年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] - 2024年控费良好，但佛山工厂和税收政策有扰动；24年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%） [4] - 进入2025年，嘉士伯春节前销售表现出色，公司将继续加大对非现饮的投入，静待后续需求改善；预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct） [2] 销量与价格 - 2024年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] 分档次收入 - 2024年高档（8元以上）/主流（4 - 8元）/经济（4元以下）收入为85.9/52.4/3.3亿元，同比-3%/-1%/+16%；高档量+1.4%、价-4.3%，24年高档量146万吨，量占比+1pct至49%；主流量-3.8%、价+2.9%；经济量+13.5%、价+1.8% [3] 分区域收入 - 2024年西北区/中区/南区收入同比-3.5%/-1.9%/-0.4%；24Q4高档/主流/经济收入同比-15%/-10%/+31%，西北/中/南区收入同比-17%/-16%/-9% [3] 费用与成本 - 2024年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%），销售/管理费率同比+1.3pct、持平，所得税费+0.18亿元 [4] - 2024年啤酒吨成本同比-1.1%，吨原料成本/人工成本同比-3.6%/ -3.8%，玻璃瓶回瓶率对比22年+3.6%，利用效率提升；24年吨制造费用同比+30.7%，系24年佛山工厂8月投产 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.49 | 2.47 | 3.00 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,093.28 | 4,217.70 | 4,371.68 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,285.06 | 1,320.02 | 1,368.32 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.29 | 2.72 | 3.66 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.66 | 2.73 | 2.83 | | 市盈率(P/E) | 20.46 | 24.53 | 21.28 | 20.72 | 19.98 | | 市净率(P/B) | 12.78 | 23.07 | 24.15 | 25.33 | 26.67 | | 市销率(P/S) | 1.85 | 1.87 | 1.84 | 1.80 | 1.74 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.36 | 6.27 | 5.82 | [6] 基本数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | A股总股本(百万股) | 483.97 | | 流通A股股本(百万股) | 483.97 | | A股总市值(百万元) | 27,344.37 | | 流通A股市值(百万元) | 27,344.37 | | 每股净资产(元) | 2.45 | | 资产负债率(%) | 77.63 | | 一年内最高/最低(元) | 77.00/50.85 | [8] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,952.90 | 8,602.30 | 9,068.77 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 622.03 | (714.71) | 739.17 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,966.34) | (2,789.35) | (2,890.62) | [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表(百万元) | | | | | | | 货币资金 | 2,712.72 | 1,081.66 | 1,377.20 | 1,081.29 | 1,763.37 | | 应收票据及应收账款 | 64.63 | 63.42 | 68.69 | 66.69 | 72.75 | | 预付账款 | 41.83 | 28.01 | 56.21 | 28.31 | 57.80 | | 存货 | 2,100.35 | 2,185.84 | 2,046.43 | 2,201.17 | 2,037.58 | | 其他 | 545.07 | 320.11 | 183.70 | 203.61 | 194.97 | | 流动资产合计 | 5,464.61 | 3,679.04 | 3,732.23 | 3,581.06 | 4,126.46 | | 长期股权投资 | 140.61 | 142.86 | 122.86 | 122.86 | 122.86 | | 固定资产 | 3,673.99 | 4,755.03 | 4,795.99 | 4,558.96 | 4,385.92 | | 在建工程 | 783.50 | 159.77 | 149.77 | 139.77 | 129.77 | | 无形资产 | 677.05 | 650.63 | 580.77 | 510.90 | 441.03 | | 其他 | 1,647.15 | 1,581.01 | 1,669.19 | 1,679.19 | 1,742.53 | | 非流动资产合计 | 6,922.31 | 7,289.30 | 7,318.59 | 7,011.69 | 6,822.12 | | 资产总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 204.37 | 0.00 | | 应付票据及应付账款 | 2,607.63 | 2,464.57 | 2,656.48 | 2,588.01 | 2,810.81 | | 其他 | 3,907.32 | 3,495.18 | 5,482.39 | 5,259.92 | 5,707.95 | | 流动负债合计 | 6,514.95 | 5,959.75 | 8,138.87 | 8,052.30 | 8,518.77 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 少数股东权益 | 1,511.95 | 1,268.44 | 965.42 | 910.94 | 854.47 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 资本公积 | 16.02 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | | 留存收益 | 1,656.29 | 689.81 | 638.41 | 585.61 | 530.87 | | 其他 | (16.09) | (12.84) | (14.16) | (14.36) | (13.79) | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 负债和股东权益总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 利润表(百万元) | | | | | | | 营业收入 | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 营业成本 | 7,533.98 | 7,531.38 | 7,618.09 | 7,801.72 | 8,031.31 | | 营业税金及附加 | 957.55 | 951.75 | 966.19 | 989.91 | 1,019.61 | | 销售费用 | 2,532.62 | 2,512.65 | 2,535.69 | 2,589.00 | 2,650.99 | | 管理费用 | 494.67 | 516.94 | 488.23 | 494.96 | 501.96 | | 研发费用 | 26.2