报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，目前锡供给侧扰动不断，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行 [5][78] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报 - 2024 年公司实现营收 419.73 亿元，同比减少 0.91%；归母净利润 14.44 亿元，同比增加 2.55%；扣非归母净利 19.43 亿元，同比增加 40.48%；扣非净利润显著增长因 2024 年锡价、锌价同比显著增长，缴纳矿权出让收益以及计提减值影响归母净利润，使其增幅较少 [1][12] - 2024Q4 公司实现营收 127.60 亿元，同比增加 46.64%、环比增加 22.25%；归母净利润 1.61 亿元，同比减少 48.63%、环比减少 66.74%；扣非归母净利 4.93 亿元，同比增长 25.47%、环比增加 9.12% [1][12] 点评：锡供给扰动不断，驱动锡价上行 同比来看，锡价上行扣非净利显著增长 - 2024 年公司营收 419.73 亿元，其中锡锭营收 147.24 亿元，同比增长 34.11%，锡材营收 11.03 亿元，同比减少 47.93%，铜产品收入 85.86 亿元，同比增长 9.45%，锌产品 29.46 亿元，同比增长 13.87%，贸易业务收入 115.46 亿元，同比减少 25.47%，2024 年贸易业务占营收比重 27.5%，同比下降 9.06pct [19] - 2024 年公司有色金属产量 36.10 万吨，同比增长 4.05%，创下历史新高；锡/铜/锌/铅/银/铟产量分别为 8.48 万吨/13.03 万吨/14.40 万吨/1848 吨 /145 吨 /127 吨；锡、铜、锌原矿金属自给量分别为 3.12/2.69/11.38 万吨，对应自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72%；锡锭销量 7.89 万吨，同比增长 20.41%，锡材销量为 0.5 万吨，同比减少 59.08%，铜产品销量为 13.04 万吨，同比增加 0.84%，锌产品销量为 14.57 万吨，同比增长 7.01%；公司锡的产销量自 2005 年以来始终位居全球第一 [2][21] - 2024 年公司主要产品平均价格同比显著提升，锡金属价格维持宽幅震荡走势，整体中枢上行；上半年受供给端紧张局势影响，沪锡价格震荡走强，下半年受宏观经济降温等影响震荡走弱，但下游采购力度尚可形成支撑；锡锭平均价格为 18.66 万元/吨，同比增长 11.38%，铜产品平均价格为 6.58 万元/吨，同比增加 8.54%，锌产品平均价格为 2.02 万元/吨，同比增长 6.42% [22][23] - 2024 年公司综合毛利率增加 0.44pct 到 9.59%，净利率上涨 0.14pct 到 3.74%；实现毛利 40.26 亿元，同比上升 3.82%，其中锡锭毛利为 17.42 亿元，同比增加 35.32%，占总毛利比重同比上升 10.05pct 至 43.26%，锡材毛利为 0.093 亿元，同比减少 95.11%，占总毛利比重同比下降 4.67pct 至 0.23%，铜产品毛利为 0.134 亿元，同比减少 95.29%，占总毛利比重为 0.33%，锌产品毛利为 11.04 亿元，同比增加 20.50%，占总毛利比重同比增加 3.80pct 至 27.44% [27] - 2024 年受锡价上行影响公司锡产品单吨毛利提升，锡锭产品单吨毛利为 2.21 万元/吨，同比上升 12.30%，铜产品单吨毛利为 0.01 万元/吨，同比下降 95.33%，锌产品单吨毛利为 0.76 万元/吨，同比上升 12.61%；锡锭、铜产品营业成本包含采矿权出让收益，合计计入成本约 5.14 亿元，略微拖累毛利表现 [28] - 2024 年公司管理费用、销售费用、财务费用同比持续下降，研发费用率同比上升；期间费用为 15.61 亿元，期间费用占营收比重下降 0.53pct 到 3.72%，其中销售费用同比减少 25.90%至 6079.18 万元，管理费用同比减少 21.77%至 8.11 亿元，财务费用同比减少 33.30%至 2.92 亿元，研发费用同比增加 61.92%至 3.97 亿元，主要原因是公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度 [30] - 2024 年公司获得投资收益 1.92 亿元，主要是联营企业投资收益和本期处置联营企业股权产生的收益；资产减值损失为 -1.67 亿元，主要是计提存货跌价准备和投资性房地产减值准备；信用减值损失为 -5350 万元，主要是计提坏账准备 [30] - 2024 年业绩同比微增主要系金属价格上行带动毛利提升，同时费用减少以及投资收益增加；减利项主要来自公允价值变动（-0.1 亿元）、营业外收支（-1.56 亿元）、所得税（-0.46 亿元）、减值损失等（-1.63 亿元）、少数股东损益（-0.08 亿元），增利项主要来自毛利（+1.48 亿元）、费用和税金（+1.62 亿元）、其他/投资收益等（+1.09 亿元） [37] - 2024 年公司资产负债率持续降低，为 40.19%，资产结构不断优化；经营性净现金流为 34.05 亿元，同比增加 55.25%，主要系本期经营性应收款减少及经营性应付款增加；净资产收益率为 7.69%，同比下降 0.60pct [37] 锡价环比下行，非经常性因素导致盈利环比下滑 - 2024Q4 锡价环比下行，公司毛利率环比下降 6.16pct 到 4.93%；净利率环比下降 3.06pct 到 1.75%，期间费用率环比显著下行到 1.92%；2024 年四个季度锡价均价分别为 21.72 万元/吨、26.40 万/吨、26.00 万元/吨、25.05 万元/吨，锡价年内主要受到印尼、缅甸锡矿供应扰动以及宏观预期影响出现阶段性波动 [42] - 同比来看，2024Q4 公司归母净利润同比减少 1.53 亿元；减利项主要来自于毛利（-4.64 亿元）、减值损失等（-1.98 亿元）、公允价值变动（-0.09 亿元）、少数股东损益（-0.20 亿元）；增利项主要来自于费用和税金（+2.30 亿元）、其他/投资收益等（+1.95 亿元）、所得税（+0.14 亿元）、营业外收支（+0.99 亿元） [49] - 环比来看，2024Q4 公司归母净利润环比减少 3.23 亿元；减利主要来自于毛利（-5.29 亿元）、减值损失等（-2.52 亿元）、营业外收支（-0.11 亿元）、少数股东损益（-0.45 亿元）；增利项主要在于其他/投资收益（+1.28 亿元）、费用和税金（+2.68 亿元）、所得税（+1.26 亿元） [49] 核心看点：锡、铟行业全球龙头，矿端紧张有望驱动锡价持续上行 公司锡、铟行业龙头地位稳固 - 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，具备“采选 - 冶炼 - 精深加工新材料”全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏 [57] - 2024 年公司保有资源量为矿石量 2.58 亿吨，锡金属量 62.62 万吨、铜金属量 114.99 万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨；下属矿山单位共投入勘探支出 1.01 亿元，全年新增有色金属资源量 5.24 万吨，其中锡 1.76 万吨、铜 3.48 万吨 [2][57] - 2023 年公司锡金属在国内锡市场占有率为 47.98%，同比上升 0.06pct，全球锡市场占有率为 25.03%，同比上升 2.11pct；精铟产量全球市场占有率为 5.01%，国内市场占有率为 7.35%，其中原生铟全球市占率约 11.35%，国内市占率约 29.79% [57] - 2024 年公司锡矿产量 3.12 万吨，同比减少 2.46%，铜矿产量 2.69 万吨，同比减少 12.32%，锌矿产量 11.38 万吨，同比减少 7.21%；统筹规划区域矿山建设，优化生产布局，系统配置采选资源，充分释放区域产能，聚力攻关采选关键技术，进一步增强矿山价值创造能力，保障公司自给原料供应，实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72% [58] - 2024 年公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年，位列 2024 年全球十大精锡生产商中第一位 [58] - 公司持续强化市场竞争力，积极通过战略合作巩固龙头地位，保障锡原料采购确保稳产创效；2025 年计划产品锡 9 万吨、产品铜 12.5 万吨、产品锌 13.16 万吨、铟锭 102.3 吨；2024 年与印尼 PT 蒂玛签订战略合作框架协议，与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，与兴业银锡签署《战略合作框架协议》 [2][60] 供给扰动不断，需求稳步向好驱动锡价上行 - 缅甸复产进度或继续延迟，减量影响持续加剧锡矿紧缺局势；2023 年 8 月 1 日起，缅甸佤邦停止一切勘探、开采、加工等作业，目前尚未复产，2024 年 4 月起缅甸锡精矿进口量显著下降，2024 年进口量约 7.64 万实物吨（不足 2 万金属吨），同比减少 58%；2025 年 3 月底传出复产计划，原定 4 月 1 日召开筹备会议，但受地震影响推迟，25 年复产量预计难以对冲 24 年减量，矿端紧缺局势难改 [61] - 受出口许可证颁布延迟影响，印尼 2024 年精炼锡出口量显著下降，资源枯竭趋势增加锡供给不确定性；24Q1 印尼精炼锡出口基本处于暂停状态，后续逐步修复，2024 年出口量约 4.6 万吨，同比显著下降 33%；印尼锡矿资源枯竭趋势显著，垄断企业天马公司陆地锡矿产量显著下降，未来锡矿供应不确定性增加 [63][64] - 刚果金战乱导致 Alphamin 的 Bisie 锡矿暂停运营，加剧锡矿供应扰动；2025 年 3 月 13 日，该锡矿因武装袭击暂停运营，年产能于 2024 年提高约 60%，目前每年总产量约为 20000 吨金属锡，2024 年产量约 1.73 万吨，同比提升 38%，占据全球锡矿供应约 6.2%；目前刚果金政府军和 M23 叛军尚未有效和谈，该锡矿短期难以复产，加剧锡矿短缺 [66] - 马来西亚冶炼厂因燃气管道爆炸暂时停产，增添供应扰动因素；2025 年 4 月 3 日宣布位于印达岛的锡冶炼厂暂时停产，爆炸于 4 月 1 日发生，造成燃气供应中断；尚未公布燃气恢复的具体时间表；2024 年精炼锡产量为 16300 吨，为全球第五大精炼锡生产商，占据全球精炼锡供应比例约 4.4% [69] - 锡矿供应持续紧张，锡精矿加工费持续下行；国内锡矿产区产量基本保持平稳，缅甸进口矿为重要补充渠道，2024 年因缅甸进口锡矿显著减量，国内锡矿供需持续紧张，加工费持续下行；2024 年 6 月至今，锡精矿加工费（云南）从 17500 元/吨下行至 12500 元/吨，基本处于行业盈亏平衡线，2024 年 12 月至今下行呈现加速趋势；目前缅甸复产或将推迟，刚果金锡矿暂停运营影响也将逐渐反映，国内锡矿紧缺局势难改 [72] - 电子需求稳步复苏，光伏抢装拉动增量需求；电子行业需求自 2023 年下半年以来持续修复，2024 年全球半导体销售额实现 6181.5 亿美元，同比增长 18.95%，2025 年 1 月实现 565.2 亿美元，同比增速达 17.90%，电子需求上行趋势确定，有望受益 AI 应用叠加汽车电子放量持续增长；2025 年 1 月和 2 月，光伏市场发布两个重磅政策，部分投资商加紧争取在 5 月 1 日和 6 月 1 日之前实现并网，带动光伏抢装需求迅速增长，也带动了企业排产和出货增加；光伏焊带耗锡量占精炼锡需求近些年快速提升已接近 10%，深度受益光伏抢装需求 [75] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 23.71/25.06/25.53 亿元，对应 2025 年 4 月 7 日的 PE 分别为 10X/9X/9X，维持“推荐”评级 [5][78]