报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 锦江航运是亚洲区域内精品航运服务商，身处集运优质细分赛道，依托精品航运服务建立差异化竞争优势，有望在细分市场占据一席之地；公司东北亚航线业绩稳固，精品航线模式在东南亚市场加速复制，有望打造第二增长曲线；长期看好产业转移趋势下东南亚市场的快速增长，公司有望充分受益 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 一、锦江航运：亚洲区域内精品航运服务商 （一）聚焦亚洲市场的班轮公司，提供差异化精品航运服务 - 上港集团持有公司85%股权，公司成立于1983年，2023年于上交所主板上市 [14][15] - 截至2024年底，公司经营50艘船舶，总运力5.3万TEU，位列中国大陆第7位、世界第35位；2023年IPO募资21.8亿元用于购置船舶等 [20][21] - 公司构建精品航线、HDS以及Super HDS多层级服务模式，HDS服务可实现“精确到小时”交货，获较高市场认可度 [23] （二）航线布局：在东北亚市场具备较强竞争力，并逐步向东南亚市场延伸 - 航线聚焦亚洲区域，东北亚航线深耕上海 - 日本航线，2020 - 2024年市场占有率行业第一；东南亚航线开通多条航线，打响品牌知名度；国内航线包括两岸间和沿海航线，上海 - 两岸间航线2020 - 2024年市场占有率行业第一 [24][27] - 公司布局14个境内和14个境外网点，拓展延伸航运物流服务链条，构建全流程产业布局 [30][33] - 近几年租赁运力增加，总运力从2020年底的2.6万TEU增长至2024年底的5.3万TEU；2023年上半年东北亚、东南亚、国内航线运力投入占比分别为35%、42%、23% [36] - 收入上，东北亚航线占比超50%，东南亚航线从2019年的11%提升至2023年上半年的28%，国内航线较稳定；毛利率方面，东北亚航线除2021年外最高，东南亚航线波动大，国内航线受中转货物影响 [38][39] （三）盈利波动符合集运业周期特征，近两年保持高分红比例 - 公司收入、利润变化符合集运行业周期性，2021 - 2022年高景气，2023年回落，2024年因红海危机运价上涨 [42] - 2023年上半年成本结构中港口相关费用、燃油及船舶物资等占比较大，2022年单箱成本上涨与燃油价格和租赁船舶有关 [44] - 公司章程规定每年利润中不少于50％可分配利润分红，2023年分红比例50.02%，2024年为50.46% [46] 二、集运优质细分赛道，亚洲航线长期供需向好 （一）亚洲航线：增速最快细分领域，供需相对均衡 - 需求端，亚洲航线是全球集运第二大市场且增速最快，2001 - 2024年货运量CAGR为6.85%；受益于亚洲经济发展、RCEP推动等因素，东北亚市场存量稳固，东南亚市场快速成长 [48][52][53] - 供给端，亚洲航线主要由3000TEU以下集装箱船运营，2009 - 2024年年均增速1.28%低于行业；2025年4月在手订单占比3.59%，3月20岁以上老船占比24%；预计2025、2026年运力增速分别为0.59%、 - 2.97% [60][61] - 运价端，2020年第三季度前相对稳定，之后受远洋航线和区域经济影响波动，亚洲区内运价波动性小于远洋航线，东南亚航线大于东北亚航线 [68] （二）两岸间航线：整体发展较为稳健 - 需求端，两岸经贸往来基数大，2014 - 2024年进出口商品总值CAGR达3.97% [75] - 供给端，受特殊管理，船舶运力变动相对稳定 [75] - 运价端，2021、2024年受其他地区影响上涨，整体较平稳 [75] 三、公司看点：具备特色的精品航运服务商，商业模式正复制在新市场 （一）坚持精品航运战略，东北亚航线压舱石稳固 - 公司构建多层级服务模式，在东北亚航线建立差异化竞争优势，上海 - 日本线市占率行业第一 [79] - 经营上，2019 - 2023年上半年收入占比54% - 70%，2019、2020、2023年上半年毛利占比均值约92.4%；运价上，单箱运价高于其他航线，长协占比高，变动略滞后市场 [79] （二）精品航线模式在东南亚市场加速复制，有望铸成公司第二成长曲线 - 集运市场竞争格局高度集中，锦江航运虽运力规模有差距，但差异化竞争优势有望使其在细分市场立足 [87][88] - 公司2012年开通东南亚泰越航线，近几年加速运力投入和精品航线复制，“海防丝路快航”等已成功复制；还延伸服务至新兴区域 [89][91] 四、投资建议 1、盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为60.3、60.9、61.5亿元，增速均为1.0%；归母净利润分别为7.7、7.8、8.0亿元，增速分别为 - 25%、2.0%、2.0%，对应EPS分别为0.59、0.61、0.62元，对应PE分别为15、15、14倍 [92] 2、投资建议 - 锦江航运依托精品航运服务建立差异化优势，在上海 - 日本/两岸间航线市占率领先，开拓东南亚市场；看好东南亚市场增长，公司有望打造第二增长极 [93] - 选择海丰国际、中谷物流等为可比公司，公司PB估值低于均值；给予2025年1.6 - 1.8倍PB，对应目标市值142 - 160亿元，目标价11.0 - 12.4元，预期较现价有24% - 39%增长空间 [94]