报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [6][10][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手产能 3.2 万吨/日，2024 年自由现金流转正，承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，2025 - 2027 年股息率或达 4.3%、4.8%、5.4% [7][12] - 公司产能利用率处于爬坡阶段，广州推进陈腐垃圾复挖，新增 100 万吨陈腐垃圾或带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%；垃圾焚烧协同 IDC 供电成趋势，若公司项目协同有望提高盈利、改善现金流、提升估值 [13] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均 [10][11][61] 根据相关目录分别进行总结 广环投旗下唯一垃圾焚烧企业 承诺 23 - 25 年分红率不低于 60% - 公司由广州环保投资集团 2009 年出资设立，2024 年 1 月上市，是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，截至 2024 年底，控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目，处理能力 3.21 万吨/日，4 个生物质处理项目，处理能力 0.26 万吨/日 [7][17] - 广州环投集团是第一大股东，持股 72.34%，实控人为广州市人民政府，环劲合伙及环卓合伙为员工持股平台，激励对象约 230 人 [17] - 近几年产能释放，营收和归母净利润逐步提高，2020 - 2024 年营业收入复合增长率 20%，归母净利润复合增长率 24% [20] - 资本开支高峰已过，2024 年自由现金流转正，达到 7.4 亿元 [22] - 承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，按 2024 年每股股利 0.6 元/股，对应股息率 3.9% [23] 9 成项目位于广州 区位优势奠定盈利和现金流 - 公司 3.2 万吨/日垃圾焚烧产能中 3 万吨位于广州，是广州市唯一垃圾焚烧发电企业，2023 - 2024 年产能利用率分别为 70.9%和 79.3% [24][27] - 近半项目未纳入国补目录，若 2025 年纳入，预估将一次性确认过往国补收入，截至 2023 年 6 月底，未纳入补贴项目累计国补收入达 1.6 亿元 [27] - 2023 年单吨收入 417 元/吨，位于行业首位，单吨毛利 190 元/吨，仅次于军信股份，单吨收入高因高吨发、高垃圾处理费、高基础电价 [28][31] - 产能利用率低致毛利率低，公司计划通过掺烧提高产能利用率，回款好于同行，现金流健康，截至 2023 年底应收账款 14.7 亿元，2024 年底 19.2 亿元，一年以内应收账款占比 73.2% [35] 掺烧提高产能利用率 测算利润弹性较高 - 公司产能超前致利用率低，广州推动陈腐垃圾复挖，总量超 7600 万吨，预计复挖带来约 120 亿元收入增量 [42][43] - 新增 100 万吨陈腐垃圾将带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%，公司已获批从化潭口和兴丰应急填埋场项目，剩余项目有望获批 [45][46] - 公司积极拓展供热，2023 年供汽量 13.56 万吨，2024 年提升至 16.44 万吨，未来供热量有望提升 [49] 垃圾焚烧协同 IDC 或成产业趋势 公司地处广州有望率先受益 - 国家发改委要求数据中心降低 PUE 和提高绿电比例，审批难点为能耗指标，降低 PUE 主要方式为改进制冷系统等 [50][51] - 垃圾焚烧协同 IDC 有绿电直供、余热供冷、靠近负荷端、供电稳定、节省电费等优势，黎明项目或成标杆，适合长三角、珠三角等区域 [53][56] - 协同模式可使商业模式从 ToG 到 ToB，改善企业现金流，带来价值重估，公司有望率先受益，广州规划 2025 年数据中心机柜达 60 万个，2027 年达 80 万个 [57] 盈利预测与评级 - 假设公司 2025 - 2027 年每年新增陈腐垃圾 95、150、200 万吨，新增陈腐垃圾处理费 160.05 元/吨，生物质项目产能利用率分别为 87%、89%、92%，2025 - 2027 年单位运营成本增长率分别为 5%、2%、 - 2% [61][63] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [10][11][61]