报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司预计转亏，因纸价下行和阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，利润端承压 [2] - 公司通过剥离非造纸主业资产和部分海外业务，偿债能力逐步优化，抗风险能力提升 [3] - 考虑市场需求和供求关系，下调公司2024 - 2026年归母净利润预测，但因公司是包装纸龙头且PB低，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 截至2025年3月31日，公司收到子公司转让嘉兴英凰股权投资份额价款5.46亿元，转让交易完成 [1] 业绩情况 - 2024年预计归母净利润 -3.5~ -3.9亿元，4Q2024预计 -4.2~ -4.6亿元，同比由盈转亏 [2] - 2024年箱板纸、瓦楞纸、废黄板纸吨均价同比下降，3Q2024起毛利率下滑 [2] 资产优化 - 除产业基金份额转让，还剥离海外资产和引入国资入股，优化运营资金 [3] - 2024年12月，子公司瑞典控股完成北欧纸业股份转让，获16.11亿瑞典克朗（约10.63亿元） [3] - 拟转让子公司祥恒创意包装股份公司51%股权给江东控股集团 [3] 财务指标 盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34,014|29,333|30,645|33,571|36,254| |营业收入增长率|2.97%|-13.76%|4.47%|9.55%|7.99%| |归母净利润（百万元）|-2,256|156|-368|341|476| |归母净利润增长率|-248.87%|/|/|/|39.65%| |EPS（元）|-0.49|0.03|-0.07|0.05|0.07| |ROE（归属母公司)（摊薄）|-16.61%|1.14%|-2.35%|1.91%|2.61%| |P/E|NA|46|NA|31|22| |P/B|0.5|0.5|0.6|0.6|0.6| [5] 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|34,014|29,333|30,645|33,571|36,254| |营业成本|31,554|26,438|28,425|30,449|32,647| |折旧和摊销|1,470|1,704|1,830|1,982|2,149| |税金及附加|213|256|260|285|308| |销售费用|393|382|368|403|435| |管理费用|1,591|1,418|1,318|1,427|1,523| |研发费用|831|837|843|923|979| |财务费用|863|1,054|1,084|1,196|1,309| |投资收益|44|178|180|180|180| |营业利润|-2,175|191|-396|330|483| |利润总额|-2,272|195|-373|342|498| |所得税|81|93|45|41|60| |净利润|-2,353|102|-418|301|438| |少数股东损益|-97|-55|-50|-40|-38| |归属母公司净利润|-2,256|156|-368|341|476| |EPS(元)|-0.49|0.03|-0.07|0.05|0.07| [10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|203|3,167|1,095|1,567|3,392| |净利润|-2,256|156|-368|341|476| |折旧摊销|1,470|1,704|1,830|1,982|2,149| |净营运资金增加|-2,265|-2,413|1,503|2,113|673| |其他|3,255|3,720|-1,870|-2,870|93| |投资活动产生现金流|-3,559|-2,557|-2,391|-3,345|-3,420| |净资本支出|-3,762|-2,008|-2,400|-3,300|-3,400| |长期投资变化|2,326|3,192|0|0|0| |其他资产变化|-2,123|-3,741|9|-45|-20| |融资活动现金流|3,078|-1,186|1,126|2,158|377| |股本变化|0|-146|1,001|1,048|0| |债务净变化|4,002|-428|-62|1,489|1,702| |无息负债变化|692|1,062|-766|-925|449| |净现金流|-291|-581|-170|380|349| [10] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|52,517|54,740|55,756|58,465|61,018| |货币资金|3,738|4,154|3,984|4,364|4,713| |交易性金融资产|12|0|5|5|5| |应收账款|4,363|4,547|4,463|4,905|5,297| |应收票据|26|187|67|74|80| |其他应收款（合计）|210|250|674|739|798| |存货|3,330|2,823|3,361|3,604|3,867| |其他流动资产|1,402|1,228|1,228|1,228|1,228| |流动资产合计|13,304|13,373|14,209|15,374|16,477| |其他权益工具|364|280|280|280|280| |长期股权投资|2,326|3,192|3,192|3,192|3,192| |固定资产|25,567|29,622|29,954|30,371|30,768| |在建工程|5,992|3,401|3,001|2,926|2,869| |无形资产|2,512|2,455|2,802|3,043|3,378| |商誉|582|595|595|595|595| |其他非流动资产|793|537|563|563|563| |非流动资产合计|39,213|41,366|41,548|43,090|44,541| |总负债|38,390|39,025|38,196|38,760|40,911| |短期借款|15,817|15,071|20,831|24,164|25,866| |应付账款|4,361|6,011|5,116|4,050|4,342| |应付票据|523|114|568|609|653| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|1|144|154|178|199| |流动负债合计|24,691|28,150|27,825|30,211|32,342| |长期借款|7,365|7,315|7,315|7,315|7,315| |应付债券|4,282|1,915|1,844|0|0| |其他非流动负债|599|745|754|776|796| |非流动负债合计|13,699|10,875|10,371|8,549|8,569| |股东权益|14,127|15,715|17,560|19,705|20,107| |股本|3,306|3,160|4,161|5,209|5,209| |公积金|4,985|4,640|5,951|6,781|6,829| |未分配利润|6,173|6,295|5,878|6,185|6,577| |归属母公司权益|13,587|13,747|15,642|17,827|18,267| |少数股东权益|541|1,968|1,918|1,878|1,840| [11] 盈利能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|7.2%|9.9%|7.2%|9.3%|9.9%| |EBITDA率|8.7%|9.0%|7.2%|8.8%|9.4%| |EBIT率|4.3%|3.1%|1.2%|2.9%|3.5%| |税前净利润率|-6.7%|0.7%|-1.2%|1.0%|1.4%| |归母净利润率|-6.6%|0.5%|-1.2%|1.0%|1.3%| |ROA|-4.5%|0.2%|-0.7%|0.5%|0.7%| |ROE（摊薄）|-16.6%|1.1%|-2.4%|1.9%|2.6%| |经营性ROIC|3.6%|1.2%|1.0%|1.8%|2.3%| [12] 偿债能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|73%|71%|69%|66%|67%| |流动比率|0.54|0.48|0.51|0.51|0.51| |速动比率|0.40|0.37|0.39|0.39|0.39| |归母权益/有息债务|0.44|0.46|0.52|0.56|0.55| |有形资产/有息债务|1.60|1.70|1.74|1.73|1.71| [12] 费用率 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.16%|1.30%|1.20%|1.20%|1.20%| |管理费用率|4.68%|4.83%|4.30%|4.25%|4.20%| |财务费用率|2.54%|3.59%|3.54%|3.56%|3.61%| |研发费用率|2.44%|2.85%|2.75%|2.75%|2.70%| |所得税率|NA|48%|NA|12%|12%| [13] 每股指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.00|0.01|0.00|0.01|0.01| |每股经营现金流|0.04|0.71|0.20|0.24|0.52| |每股净资产|2.94|3.08|2.86|2.73|2.80| |每股销售收入|7.37|6.56|5.60|5.15|5.56| [13] 估值指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |PE|NA|46|NA|31|22| |PB|0.5|0.5|0.6|0.6|0.6| |EV/EBITDA|11.9|13.4|16.7|13.5|12.2| |股息率|0.0%|0.7%|0.0%|0.3%|0.5%| [13] 市场数据 - 总股本54.71亿股，总市值88.09亿元，一年最低/最高1.32/2.53元，近3月换手率117.13% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|2.59|-8.46|-13.39| |绝对|-6.40|-13.90|-11.89| [8]