报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][9] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，看好中长期发展 [2] - 据24年年报、25年年度目标，略下调25 - 26年收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为73.20、81.42、91.00元（原预测25 - 26年为73.25、81.50元），维持采用FCFF估值法，预测目标价为1853.36元 [3][9] 公司经营情况总结 整体业绩 - 2024年全年实现营业收入1708.99亿元，同比+15.71%；归母净利润862.28亿元，同比+15.38%；单四季度实现营业收入501.23亿元（同比+12.8%），归母净利润254.01亿元（同比+16.2%） [8] - 拟每10股派现276.24元（含税），分红总额346.7亿元（分红率40.2%），加上期中分红共647亿，分红率达75% [8] 产品与渠道 - 分产品看，茅台酒收入1459.28亿元（同比+15.3%），预计普飞控量稳价，非标贡献增量；系列酒收入246.84亿元（同比+19.7%），预计茅台1935等动销良性，贡献收入增长 [8] - 分渠道，24年直销渠道实现收入748亿（同比+11.3%），其中i茅台实现收入200亿（同比 - 10.5%）；批发渠道实现收入958亿（同比+19.7%），预计受益出厂价提升及系列酒较快增长 [8] - 截至24Q4末，经销商总数2247家（国内2143家/国外104家），较Q3末净增19家（国内+21家，国外 - 2家），渠道优化持续推进；合同负债95.93亿元，同比下降32%，预计主要因春节发货提前 [8] 盈利水平 - 2024年毛利率91.9%（yoy - 0.03pct），保持稳定；销售费用率3.3%（yoy + 0.2pct），管理费用率5.45%（yoy - 1.1pct），预计公司加强费用管理；销售净利率52.3%（yoy - 0.2pct） [8] - 24Q4单季毛利率92.9%（yoy + 0.3pct），销售/管理费用率分别同比 - 0.8pct/-1.9pct，销售净利率52.5%（yoy + 1.4pct） [8] 未来目标 - 公司提出2025年营收增长9%目标，目标理性，有利于中长期建康发展；当前消费环境疲软，公司产品端通过茅台酒+系列酒双轮驱动，渠道端批发+直销协同共进，叠加强大品牌力，支撑业绩稳中有增；当前宏观经济利好政策频出，有望推动消费向好，公司有望受益 [8] 财务信息总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|147,694|170,899|185,322|205,199|225,778| |同比增长 (%)|19.0%|15.7%|8.4%|10.7%|10.0%| |营业利润(百万元)|103,709|119,689|126,970|141,222|157,221| |同比增长 (%)|18.0%|15.4%|6.1%|11.2%|11.3%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|91,960|102,276|114,314| |同比增长 (%)|19.2%|15.4%|6.6%|11.2%|11.8%| |每股收益（元）|59.49|68.64|73.20|81.42|91.00| |毛利率(%)|92.0%|91.9%|91.9%|91.9%|92.1%| |净利率(%)|50.6%|50.5%|49.6%|49.8%|50.6%| |净资产收益率(%)|36.2%|38.4%|33.0%|30.4%|31.6%| |市盈率|26.4|22.9|21.4|19.3|17.2| |市净率|9.1|8.5|6.1|5.7|5.2|[4] 其他财务信息 - WACC计算以表中参数为基础，得出公司WACC为9.69%；假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1853.36元 [9][10][11] - 给出FCFF目标价敏感性分析表，展示不同WACC和永续增长率下的目标价 [11]