报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][12] 报告的核心观点 - 短期伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升；长期伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升，公司由零售高增驱动的利润弹性切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收68.0亿元、归母净利润2.6亿元、扣非归母净利润1.2亿元，同比变动-12.7%、-38.7%、-57.4%；单Q4实现营收22.6亿元、归母净利润1.5亿元、扣非归母净利润1.3亿元，同比变动-12.0%、-29.1%、-13.4% [5] 品牌与渠道情况 - 分品牌看，Q4延续关店叠加产品调整下零售持续承压，PB女装、男装、乐町、童装收入分别同比-16.7%、-10.6%、-20.3%、-7.5%，毛利率分别同比+4.6pct、+5.4pct、+17.0pct、+3.7pct，男装与童装收入表现延续优于女装，乐町调整周期经营延续疲态，各品类毛利率均有所提升，乐町改善最为显著 [12] - 分渠道看，变革调整下除直营外各渠道下滑明显，Q4直营、加盟、线上营收同比-2.0%、-20.8%、-17.4%，毛利率同比分别-2.3pct、+17.2pct、+4.2pct；Q4净开店下直营渠道营收韧性相对较强，毛利率略有下滑预计主因旗舰&集合店开业期间促销力度加大；加盟渠道在老货&尾货出清控制和强折扣率管控带动下，收入降幅大但毛利率改善显著，线上渠道营收有所承压但毛利率同比改善；渠道数量维度，Q4继续关闭低效门店，直营、加盟分别同比去年年末净开店33、-136家，调整店铺以加盟商为主 [12] 盈利能力与营运质量 - 盈利能力方面，强控折扣下Q4毛利率同比+6.3pct，期间费用率+3.6pct，其中Q4销售费用率同比+3pct预计主因开店数同比增多以及营销投放力度加强，管理、研发、财务费用率同比分别+0.7pct、-0.4pct、+0.3pct，此外资产减值损失同比+0.5亿元对净利润有所拖累，Q4净利率同比-1.6pct至6.7%，负经营杠杆下增速显著弱于毛利率 [12] - 营运质量方面，2024年末库存17.4亿元，同比+15%，2024年1年以内、1 - 2年、2年及以上货品库存分别占比71%、19%、11%，库存额整体可控但结构有待优化，老货仍待去化；2024年末公司经营性现金流净额同比-32.6%至8.6亿元，预计主因营业收入下降 [12] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示，2025 - 2027年营业总收入预计分别为75.13亿元、82.46亿元、89.69亿元，归母净利润预计分别为3.71亿元、4.96亿元、5.88亿元 [18] - 资产负债表预测显示，2025 - 2027年资产总计预计分别为87.73亿元、94.87亿元、102.28亿元，负债合计预计分别为38.93亿元、41.14亿元、42.71亿元 [18] - 现金流量表预测显示，2025 - 2027年经营活动现金流净额预计分别为5.49亿元、7.17亿元、6.31亿元，投资活动现金流净额预计分别为-1.67亿元、-0.75亿元、-0.69亿元，筹资活动现金流净额预计分别为-0.44亿元、-0.44亿元、-0.44亿元 [18] - 基本指标预测显示，2025 - 2027年每股收益预计分别为0.78元、1.05元、1.24元，市盈率预计分别为19.79X、14.82X、12.49X，市净率预计分别为1.51X、1.37X、1.23X [18]