报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.63元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增速承压，主因DRG、门诊统筹等政策以及应收账款回款延迟等影响，以及计提减值准备较多；看好后续政策影响消退，以及公司高质量发展的战略调整效果体现后业绩增速改善 [1] - 根据2024年业绩情况，下调批发及零售业务收入增速及毛利率预期，预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.1/14.4/14.6亿元，同比+120%/+2%/+2% [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润743.78/6.42/5.81亿元，同比 -1.5%/-59.8%/-62.1%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润179.12/-4.23/-4.43亿元，同比-5.2%/-203.3%/-213.6% [1] 业务板块 - 分销业务：2024年收入529.84亿元(+2.0%yoy)，净利润9.22亿元(-12.7%yoy)，利润增速承压因应收账款回款延迟、资金成本增加，以及2023年同期有地皮处置利得基数较高；重要子公司国控广州收入同比+2.5%，净利润同比-15.6%，国控广西收入同比+1.6%，净利润同比-3.3% [2] - 零售业务：2024年国大药房收入/归母净利润223.57/-10.72亿元(-8.4%/-388.8%yoy)，净利率-4.94%(-7.10pct yoy)，因行业政策变化、市场竞争加剧等计提资产减值准备较多；截至2024年末门店总数9569家（直营7770家，加盟1799家），2024年战略从“规模增长”调整为“高质量发展”，关闭超1270家直营门店 [3] 财务指标 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/1.44%/0.03%/0.32%，同比+0.15/-0.02/+0.00/+0.05pct；毛利率为11.09%，同比-0.90pct，主因医改政策、行业竞争和医药电商等影响部分产品毛利率下行；对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比增长17.2% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|75,477|74,378|76,912|79,525|82,220| |+/-%|2.77|(1.46)|3.41|3.40|3.39| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,599|642.49|1,414|1,438|1,460| |+/-%|7.57|(59.83)|120.05|1.68|1.58| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.87|1.15|2.54|2.58|2.62| |ROE (%)|9.34|1.14|7.24|7.06|6.89| |PE (倍)|8.37|20.82|9.46|9.31|9.16| |PB (倍)|0.77|0.76|0.71|0.67|0.64| |EV EBITDA (倍)|5.54|4.30|5.33|4.82|4.30| [6] 可比公司分部估值 |对应业务|平均P/E（2025E）| | --- | --- | |医药零售|14x| |医药批发|9x| |投资收益（工业）|15x| [12]