报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.25港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1业绩预告，税前利润2.55亿元（yoy - 36.3%），税后利润1.92亿元（yoy - 43.4%），税后利润下行主因加大业务投入致开支增加及所得税率同比提升 [1] - 受益于美国对不合规电子烟执法加强、欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟带动封闭式产品需求恢复，以及自有品牌VAPORESSO业务快速成长，24H2公司收入同比增速回正，预计25年公司收入延续复苏趋势，HNB新业务进展积极，未来成长空间可观 [1] 各部分总结 雾化业务 - ToB业务方面，美国加强对不合规电子雾化产品执法，欧洲加强对一次性电子烟监管且下游客户新品上市，产品需求向换弹式转化，利好公司核心业务恢复及毛利率提升，24H2美国、欧洲区域收入分别同比+5.2%/+14.4%，25年有望延续趋势 [2] - ToC方面，24年公司加大自有品牌业务开拓力度，自有品牌业务收入24.8亿元（yoy + 34.0%），期待25年延续亮眼表现 [2] HNB业务 - 2024年11月底公司大客户英美烟草推出全新加热不燃烧产品Glo Hilo及Glo Hilo Plus并在塞尔维亚试销售，Hilo系列产品性能较市场主流产品升级，25 - 26年有望向其他市场推出，公司作为研发创新者和产业链配套商有望受益 [3] - 2023年全球HNB市场规模达344.63亿美元，PMI市占率达71%，BAT市占率仅15.3%，公司HNB新业务增长潜力充足 [3] 盈利预测与估值 - 考虑公司费用投入增加，上调25年各项费用预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元（较前值下调16.85/3.34/2.98%），对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值16倍，考虑HNB新业务竞争壁垒高、成长空间广阔，各国监管政策改善利好合规龙头，医疗等雾化新领域成长潜力突出，维持公司26年43倍PE，目标价16.25港币（前值16.78港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,323|2,140|2,762| |+/-%|(34.47)|(20.78)|1.54|61.71|29.08| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.21|0.35|0.45| |ROE (%)|7.87|6.02|5.90|8.97|10.65| |PE (倍)|33.73|42.87|42.23|26.12|20.23| |P/B (倍)|2.59|2.55|2.44|2.25|2.06| |EV/EBITDA (倍)|30.21|40.55|37.62|22.07|16.98| [6] 可比公司估值 |公司简称|价格 (元/股)|市值 (亿)|归母净利润（亿） - 2024A/E|归母净利润（亿） - 2025E|归母净利润（亿） - 2026E|PE (x) - 2024A/E|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宁德时代|215.22|9,477|507.45|651.18|782.11|19|15|12| |立讯精密|31.88|2,310|135.94|171.65|209.62|17|13|11| |歌尔股份|21.05|735|26.65|36.11|44.35|28|20|17| |雾芯科技|1.81|23|5.52|6.22|7.26|30|27|23| |盈趣科技|13.74|107|2.68|3.96|5.40|40|27|20| |平均值| - | - | - | - | - |27|20|16| [12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入12,958百万元，归母净利润1,323百万元等 [14] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面呈现各年度数据及变化情况，如2025E营业收入增长率9.82%，ROE 5.90%等 [14]