报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价5.18港币 [1] 报告的核心观点 - 2024年母公司拥有人应占溢利同比增长22.96%，因出售附属公司股权使投资收益增加，推动归母净利润提升 [2][5] - 坚持以肥为主战略，化肥和化工板块协同发展，各产品收入和销量有不同表现 [2][6] - 在建项目稳步推进，多个项目投产或预计投产，为开拓市场奠定基础 [2][7] - 因2024年尿素价格下跌下调盈利预测，结合可比公司估值及AH股估值差异，维持“优于大市”评级 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入231.29亿元，同比下降1.48%，毛利39.31亿元，同比下降6.12%，归母净利润14.59亿元，同比增长22.96% [2][5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.53亿元（-29.95%）、16.11亿元（-11.43%）、21.42亿元（新增） [2][8] - 2024年计划派发末期股息每股0.26元，派息总额约3.80亿元，分红率约26.05%；2025 - 2027年股息政策为经审计归母净利润分配率不低于25%，且每股股息不低于0.24元 [2][5] 分产品情况 - 尿素：2024年收入同比增长6.3%至73.06亿元，销量同比增长29%，毛利率同比下降4pct至25% [2][6] - 复合肥：2024年收入同比减少2%至59.94亿元，销量同比下降0.3%，毛利率提升2.1pct至15% [2][6] - 三聚氰胺：2024年收入同比减少5.6%至7.4亿元，销量同比增长6.4%，毛利率下降2pct至27% [2][6] - 甲醇：2024年收入同比增长14.5%至26.78亿元，销量同比增长16%，毛利率增长9.2pct至8.6% [2][6] - DMF：2024年收入同比增长14%至11.92亿元，销量同比增长36%，毛利率同比持平 [2][6] 在建项目 - 新疆基地6万吨聚甲醛项目及广西基地30万吨复合肥项目年底投产 [2][7] - 江西二期项目预计今年投产 [2][7] - 新疆准东基地92万吨复合肥、16万吨三聚氰胺预计2026年四季度试车，2027年一季度投产 [2][7] - 广西基地拟建设80万吨合成氨、100万吨尿素等产品，预计2027年上半年投产 [2][7] 可比公司估值 - 华鲁恒升2023 - 2025E的PE分别为12.22、11.16、10.21倍 [3] - 新洋丰2023 - 2025E的PE分别为12.38、10.90、9.43倍 [3] - 可比公司平均2023 - 2025E的PE分别为12.30、11.03、9.82倍 [3] ESG情况 - 环境：建立ISO 14001环境管理体系，未来三年保障环保目标实现，保持合成氨行业能效领跑 [10] - 社会：重视社会责任，通过相关认证，建立完善员工制度 [11] - 治理：董事会制定政策，实施企业管治实务，全面检视业务战略及政策 [12]