报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价39.60元 [5][87] 报告的核心观点 - 看好公司矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性 [5][87] - 公司深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场 [5][87] - 公司军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线 [5][87] 根据相关目录分别进行总结 民爆行业：供给端重点是整合加速，需求端重点是西藏新疆高景气 民爆供给端：政策持续支持整合，地方优质资产被关注 - 政策支持整合，供给侧迈向头部集中，产能过剩品种的民爆物品许可产能原则上不新增，行政审批壁垒高 [15] - 2015 - 2020年，民爆行业生产企业数量减少，生产总值CR10提升，“十四五”规划要求企业数量下降、生产总值CR10上升，2024年已提前达成目标 [17] - 2024H2以来民爆行业收购节奏加速，大型并购频发，收购方大多为全国化布局民爆公司，收购对价提高 [16][18] 民爆需求端：煤炭、矿山资本开支景气高，尤其在“西部大开发”区域 - 工业炸药下游70%以上用于矿山开采，煤炭与矿山投资受产品价格驱动，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支逆势增长，2024年采矿业资本开支加速 [20] - 区域景气分化明显，西部区域民爆增速突出，重点区域为新疆、西藏，背后逻辑是区域矿产资源丰富、基建落后、国家投资向中西部倾斜 [23] 广东宏大：矿服市占率全国第一，民爆聚焦新疆、西藏、出海 老牌矿服龙头，国内市占率稳居第一，深度合作紫金等头部业主 - 爆破服务行业集中度高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，广东宏大市占率为28%且稳步提升 [24] - 公司以矿服业务起家，截至2024年末矿服板块在手订单逾300亿元，每年新签订单稳中有增，服务矿种以金属矿为主 [25] - 公司秉承“大项目、大客户”战略，深度合作紫金矿业等金属矿头部业主，新华都工程承担紫金矿业多个项目开采任务 [30] 新疆区域：煤化工加强疆煤消纳，并购雪峰实现产业链一体化 - 新疆作为煤炭资源大省，成本优势显著，水资源、运输问题逐步改善，预计新疆煤化工将进入高速发展期，民爆市场持续扩容可期 [31][34] - 2019 - 2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4%，工业炸药产量CAGR达20.2%，2024年新疆原煤产量5.41亿吨、同比+18.4% [38][43] - 公司将闲置/收购产能转移至新疆，带动该市场营收持续高增，2024年西北区域收入达26.88亿元、同比+42.7% [44] - 收购雪峰打开新疆区域增量空间，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，实现核心原材料硝酸铵自供 [48] 西藏：水电+铜矿带来需求弹性 - 西藏为全国基建区域弹性最大方向，2024年全区固定资产投资同比+19.6%，2025年1 - 2月同比+35.8%，重点基建项目包括水利、交通 [53][56] - 西藏区域内民爆市场尚处于起量阶段，2019 - 2024年工业炸药产量CAGR达26.3%，公司西藏区域增量产能主要布局水电+铜矿 [57][58] - 2024年12月中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程，有望为西藏基建带来显著弹性，巨龙二期预计2025年底投产、关注三期规划节奏 [61] “一带一路”出海：赞比亚+秘鲁布局炸药产能 - 工业炸药下游70%以上用于矿山开采，民爆企业可“借船出海”，2024年公司海外地区实现营收13.56亿元，同比+43.7%，2020 - 2024年海外业务收入CAGR达76.8% [62][65] - 公司在赞比亚建设炸药厂，2025年初完成秘鲁炸药厂EXSUR公司51%股权的并购，推动当地民爆矿服一体化发展 [70] 广东宏大：军工防务“1+N”战略布局 “1+N”战略布局 - 公司在军工板块搭建合伙平台，形成“1+N”战略布局，2024年已重回增长趋势 [71] - “1”以宏大防务公司为主，升级和拓展产品线，“N”孵化多个前瞻性军工项目研发平台 [74] 收购江苏红光，切入高毛利市场 - 2023 - 2024年公司整体收购江苏红光对价为5.11亿元，2024年江苏红光扣非净利润为0.65亿元，对应收购PE约7.8X [71] - 收购前江苏红光2022年净利率达41%，2023 - 2024年江苏红光扣非净利润分别为0.77、0.65亿元，成为公司防务板块的业绩重要增量 [72] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 不考虑雪峰，预计2025 - 2027年公司整体营收分别为148.24、171.96、189.99亿元，同比增速分别为9%、16%、10% [77] - 预计2025 - 2027年雪峰整体营收分别为71.79、80.86、95.21亿元，同比增速分别为7%、13%、18% [82] - 2025年起，雪峰收入100%并表，归母净利21%并表，预计2025 - 2027年公司整体营收分别为220.02、252.81、285.2亿元，同比增速分别为61%、15%、13%，归母净利润分别为12.04、14.02和16.20亿元，同比增速分别为34%、16%、16% [85][86] 投资建议及估值 - 同行业可比上市公司包括易普力、江南化工、国泰集团、高争民爆，公司目前股价对应2024 - 2026年PE在23x、17x、15x，估值水平基本相当 [87] - 看好公司多方面优势，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为12.04、14.02和16.20亿元，现价对应动态PE分别为17x、15x、13x，给以2025年25倍估值，目标价39.60元，首次覆盖，给予公司“买入”评级 [87]