报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价为 21.2 港币，对应 32%的上涨空间 [1][5][11][14][74] 报告的核心观点 - 古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌和第二大现制茶饮店品牌，在低线城市及乡镇影响力显著，看好其产品创新能力、供应链效率、股东回报和开店潜力 [5][6] - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升至 19% [5][10][15][70][73] 各部分总结 行业概览 - 中国现制饮品行业快速增长，2018 - 2023 年复合增长率为 22.5%，预计 2024 - 2028 年为 16.7%，低线市场潜力大 [19] - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2023 年市场规模分别为 2585 亿元和 1721 亿元，预计 2028 年分别达 5732 亿元和 4242 亿元 [20] - 现制茶饮和现磨咖啡的消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升，2028 年现制茶饮消费人群渗透率将从 23%提至 34%，连锁化率从 56%提至 72%；现磨咖啡消费人群渗透率从 9%提至 18%，连锁化率从 30%提至 55% [22] - 中国现制茶饮二线及以下城市增长最快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.7%，预计 2024 - 2028 年为 19.2% [25] - 中国现制茶饮大众价格带规模最大且增长快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.4%，预计 2024 - 2028 年为 20.8% [26] - 中国现制饮品行业集中度较低，蜜雪冰城市占率第一，2023 年终端零售额计算 CR4 约 42%，蜜雪冰城和古茗市场份额分别为 20.2%和 9.1% [29] - 古茗在大众现制茶饮店品牌市占率第一，GMV 口径下市场份额为 17.7%，在低线城市及乡镇影响力显著 [30] 古茗概览 - 古茗成立于 2010 年，2011 年开启连锁经营，2013 年自建供应链，2017 年开启冷链配送，截至 2024 年末有 9914 家门店，大部分为加盟店 [32] - 管理层经验丰富，核心成员均为初创成员，股权集中，创始人等四人为一致行动人持股比例 73.35% [36] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024 年收入 87.9 亿元，经调整净利润 15.4 亿元，经调整净利润率 18%，主要收入来自向加盟商销售商品及设备 [39] - 门店总数近万家，二线及以下城市和乡镇门店占比高，截至 2024 年末 80%门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比 41% [41] 古茗的竞争优势 产品更新快、复购率高 - 以“每天一杯喝不腻”为核心理念，菜单 SKU 约 30 种，产品价格 10 - 18 元，涵盖果茶、奶茶、咖啡等饮品 [44] - 产品推新速度快，拥有约 120 人的研发团队，每年推出新品多且成功率高，截至 2023 年三个年度，十大畅销饮品中均有两至三种当年或上一年新品 [47] - 3 月上线果蔬汁产品对业绩拉动明显，一款单品在上新期表现超之前轻乳茶最大单品 [48] - 近一年咖啡品类持续升级拉动单店业绩，截至 3 月底超 5000 家门店完成咖啡机铺设，咖啡产品预计长期贡献 20%收入 [48][51] - 高复购率的忠实会员基础，2023 年季度平均复购率达 53%，高于大众现制茶饮店品牌平均水平 [54] 基于地域加密策略的供应链效率 - 通过地域加密提升效率，是前五大大众现制茶饮店品牌中唯一采取此策略的品牌，截至 2024 年末已在八个省份建立超关键规模门店网络，2024 年这八个省份贡献 GMV 的 83% [55] - 产地直采与规模效应利于降低价格把控品质，2023 年采购 36 个品种约 85000 吨新鲜水果，向门店供应芒果价格较市价低约 30% [59] - 自有加工厂和先进的加工技术确保食材新鲜，截至 2024 年末运营四个加工厂，采用超高压灭菌技术(HPP)，2023 年芒果熟成损耗率降至 10% [60] - 强大的冷链仓储与自有物流实现业内唯一两日一配，截至 2023 年拥有最大规模冷链仓储及物流基础设施，2023 年完成超 40 亿元原料冷链配送 [64] - 中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，提高运营效率，截至 2023 年底有逾 320 名工程师 [66] 持久的加盟商关系 - 加盟商利润高，加盟意愿强，2023 年单店经营利润达 37.6 万元，单店经营利润率 20.2%，截至 9M24，超两年加盟商平均经营 2.9 家门店，71%经营两家或以上，2025 年 2、3 月新签约加盟商中老加盟商占比 63% [68] - 对加盟商的管理与支持，要求加盟商采购指定物品，承担大部分仓储及物流费用 [69] - 加盟商关系建设，建立加盟商文化，成立加盟商委员会，举办全国加盟商大会 [69] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，主要受新开加盟门店驱动，预计开店 2500 家，关店 500 家，门店总数达 11914 家，同店收入同比持平 [70] - 预计 2025 年毛利率回升至 2023 年 31%的水平，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升 1 个百分点至 19% [71][73] 估值 - 古茗当前股价对应 2025 年 PE 估值 19 倍，高于百胜中国和海底捞，低于蜜雪冰城，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价 21.2 港币，对应 32%上涨空间 [74] 催化剂 - 股票获纳港股通，有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置 [77] - 同店表现超预期，新品成功或行业竞争趋缓将带动收入增长 [78] - 门店扩张超预期，在空白市场或现有市场提升门店密度将带动收入增长 [78] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本将增强盈利能力 [78]