报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][99] 报告的核心观点 - 易鑫集团专注汽车金融领域，平台业务与自营业务协同发展，2024 年营收净利双增，未来有望受益于行业发展和自身优势实现持续增长 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 腾讯集团控股+深耕汽车金融+平台和自营双轮驱动 - 易鑫集团前身为易车网旗下汽车融资事业部，2014 年成立，2017 年上市，2023 年布局全球业务，2024 年末总资产 485.91 亿元，累计交易量超 450 万台，资管规模达千亿元 [16] - 大股东为腾讯，穿透持股 53.88%，核心管理团队经验丰富，2017 年以来实施 4 次股权激励计划 [16] - 2024 年营收 98.88 亿元，同比增 47.9%，期内利润 8.1 亿元，同比增 45.9%，主营交易平台和自营融资业务 [17] - 2024 年整体、交易平台、自营融资业务毛利率分别为 46.9%、46.7%、47.5%，分别同比降 1.7、1.9、0.7 个百分点 [17] 盈利模式：规模、定价、风控是核心驱动因素 - 净利润=平台汽车融资规模×（服务费率 - 佣金成本率）+其他平台业务收入+自营融资租赁规模×（应收融资租赁款收益率 - 融资成本率）- 信用成本×整体汽车融资规模 - 销售费率×整体汽车融资规模 - 其他成本 - 所得税 [36] - 2024 年交易平台业务服务费率同比增 2.93 个百分点至 8.85%，佣金费率同比增 2.13 个百分点至 5.98%，净服务费率上行带动业务收入增长 [36] - 2024 年自营融资业务应收融资租赁款收益率及融资成本率均同比降 0.4 个百分点，净息差持平 [37] - 2024 年信用成本率同比升 0.8 个百分点至 1.6%，销售及营销成本率同比降 0.2 个百分点至 1.0%，净利润率同比降 0.1 个百分点至 8.2% [38] 整体市占率提升，交易平台业务占比高 汽车融资市场：新车需求放缓，二手车成交额增速高，公司市占率提升 - 我国新车销量增速 2016 年后放缓，2024 年新车销量 3143.6 万辆，同比增 4.46%，二手车 2023、2024 年交易量同比增速分别为 14.88%、6.52%，新能车 2024 年销量同比增 35.5%至 1286.6 万辆 [46] - 2024 年新能车保有量同比增 53.8%至 3140 万辆，增速远高于整体的 5.1% [46] - 2025 年多部门发文支持汽车消费，促进销量提升 [47] - 2024 年公司二手车市占率为 1.78%，同比升 0.26 个百分点，新车市占率为 1.2%，同比降 0.13 个百分点，新能车市占率为 1.36%，同比升 0.14 个百分点 [47] 公司交易平台业务：二手车融资规模高速增长；服务费率整体上行；SaaS 业务成为新动力 - 扩容长尾客户，2024 年二手车成交量 35 万笔，同比增 25.4%，融资规模 304.45 亿元，同比增 18.3% [57] - 本地化+电动化，2024 年新车成交量 37.6 万笔，同比降 5.8%，融资规模同比降 3.7%至 386.98 亿元 [57] - SaaS 业务收入、客户数量快速增长，2024 年核心客户数量同比增 70%至 17 家，项目数同比增 32.56%至 57 个，业务总收入同比增 289.63%至 18.04 亿元 [62] - 其他平台业务 2024 年实现收入 17.73 亿元，同比增 49.2% [62] 公司自营融资租赁业务：融资规模增速仍高，息差保持稳定 - 2024 年应收融资租赁款增速同比降 53.72 个百分点至 17.9%，规模增至 290.5 亿元，借款规模增速同比降 68.68 个百分点至 16.4%，规模为 269.49 亿元 [70] - 2024 年银行贷款及其他机构借款占比为 75.3%，同比升 1.9 个百分点 [70] - 2024 年应收融资租赁款收益率为 9.4%，同比降 0.4 个百分点，净息差同比持平为 4.9% [70] 信用风险管理：搭建完善的风控管理体系，资产质量逐步提升 - 风控管理体系包括渠道管理、准入预审、反欺诈、信用评估、贷中监控和贷后催收等六大环节 [82] - 2024 年末 90 日以上、180 日以上逾期率分别为 1.39%、1.86%，分别同比降 0.1、0.03 个百分点，拨备覆盖率同比升 0.15 个百分点至 3.21% [82] - 2019 年以来，新车和二手车 30 天以上历史逾期率均明显好转 [83] 流动性风险管理：资产负债久期拉长，但缺口维持低水平 - 2024 年应收融资租赁款平均久期为 1.77 年，借款为 1.42 年，2022 年后资产负债久期均小幅拉长，但缺口维持在 0.3 年左右 [94] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年汽车融资规模分别为 729.92 亿元、806.28 亿元和 885.2 亿元，应收融资租赁款余额分别为 314.92 亿元、346.41 亿元和 374.13 亿元，营收分别为 122.09 亿元、147.02 亿元和 171.59 亿元，期内利润分别为 10.81 亿元、12.13 亿元和 14.15 亿元，分别同比增长 33.42%、12.23%和 16.69% [99] - 绝对估值 RI 模型下公司为 2.2 港元，相对估值可比公司平均 PB 为 0.58 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [99]