报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级），当前价格103.6港元，目标价格144港元 [5] 报告的核心观点 - 中国电商渗透率仍有上升空间，短期内电商平台进入存量竞争时代，报告研究的具体公司通过用户为先战略使GMV企稳回升，围绕88VIP发展用户生态 [1] - 公司组织结构精简，推行全站推广有望提升商家货币化率，且当前回购力度空前，双重主要上市成功提升流动性，股东回报率有望接近10% [2][3] - 全托管+半托管为国际电商带来新增长曲线，阿里云发展态势良好，公司市场份额有望触底改善，预计FY2025 - 2027年收入和归属股东净利润增长，维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 阿里巴巴天花板几何 - 社零增速放缓，用户为先战略转变下GMV有所回升 - 近十年中国消费规模扩大，线上消费占比提升，2022年全国网上零售额全球第一，但报告研究的具体公司国内线上零售市场份额下滑，不过在用户为先战略下GMV有望企稳回升，FY24Q4购买人数和频率增加，GMV和订单量两位数增长 [13][16][19] - 对标欧美，行业空间仍有向上潜力 - 中国与欧美互联网普及率差距缩小，高于全球平均，线上零售额占比呈增长态势，对标全球最高水平仍有上升空间，长期线上购物渗透率可提升，中短期GMV占比及社零增速放缓，电商进入存量竞争时代，且GMV占比季节性波动显著 [20][29][32] - 头部电商如何炼成？从亚马逊看用户、地域、物流三重壁垒 - 亚马逊：市场份额领先，GMV持续增加 - 美国电商竞争格局集中，亚马逊市占率领先，2023年GMV约7000亿美元，同比增长9%，其“飞轮理论”以客户体验为出发点，Prime会员体系解决物流时效痛点 [33][36] - 优势一：依托地域环境，物流体系构建核心壁垒 - 美国人口分布和密度特点决定快递运输难，仓配模式发展，亚马逊构建物流壁垒，配送时效领先，通过FBA服务提升配送质量和竞争力，吸引商家，还持续投入“当日达”服务，未来计划借AI升级运营网络和创新配送网络 [41][45][62] - 优势二：用户侧，prime会员提供多样服务 - Prime会员服务围绕物流优势拓展福利，解决用户物流痛点并提供多元福利，造就高留存和消费，用户数量增长，2023年带来402亿美元收入 [67][68][72] - 阿里巴巴如何破局？持续巩固物流优势，长期把握用户基础 - 中国人口和经济结构特点决定电商主流履约模式为加盟制快递，快递竞争激烈且价格战持续 [74][76][77] - 菜鸟自建物流形成优势 - 报告研究的具体公司虽难形成如亚马逊般的物流壁垒，但菜鸟在履约时效性上有优势，推出优选仓配半日达和智选仓配次日达服务，发力“夜派”，优化数智化仓配供应链 [80][81][84] - 长期需紧抓用户侧，打好用户基础，构建壁垒 - 电商竞争中物流提速吸引力有限，应重视整体服务和体验，报告研究的具体公司围绕88VIP提升用户体验，积累高净值用户，精细化运营会员制度，通过联名提升用户粘性，其权益生态优势明显 [87][89][97] 阿里有哪些关键变化 - 组织结构不断精简，聚焦“淘天 + 阿里云”两大核心业务 - 2023年：张勇针对集团进行“1 + 6 + N”组织变革，戴珊重构淘天集团 - “1 + 6 + N”结构做薄中台，缩短决策链路，各集团决策更高效，有独立上市和融资机会 [100][104][105] - 淘天用户为先战略以消费者体验为核心，进行组织架构和业务策略变革，业绩取得进步，如淘宝App日活增长、天猫新增商家和广告付费商家增加、收入增长等 [106][107][112] - 2024年：吴泳铭任职新CEO，淘天集团结构进一步简化 - 吴泳铭负责淘天和阿里云，确立“用户为先、AI驱动”战略，淘天以GMV为核心目标提高订单数，进行用户体验优化和会员权益升级，组织结构以淘宝、天猫为基本盘调整，启用年轻管理团队 [113][115][116] - 广告工具创新，全站推广创造新增量 - 阿里全站推：向中小商家渗透，提振商家ROI同时提升货币化率 - 阿里巴巴广告产品历经直通车、多产品线并行、万相台无界版阶段，2024年推出全站推广，可盘活淘系全域流量，具有协同付免流量、简化流程、效果可见等优势 [120][121][123] - 股东回报：持续回购，双重主要上市完成，持续提升回报率 - 截至FY25 Q1，报告研究的具体公司总共回购33.81亿普通股，金额达387.4亿美元，尚有261.4亿美元未回购，已实现双重主要上市，股东回报率有望接近10% [3] 远期阿里还有哪些 - 国际电商 - Choice全托管 + 半托管拓展新增长曲线，海外托管加速合作 - 速卖通choice全托管+半托管订单占比超70%，带动用户规模和订单量增长，全托管和半托管各有优势，还借助百亿补贴和海外仓合作发展 [4] - Lazada：东南亚市场增长迅速，7月EBITDA首次转正 - Lazada有物流网络和支付体系领先、技术数据有护城河、与Daraz合作等优势，商业模式可行性得到验证 [4] - 阿里云 - 云业务收入整体保持稳定，公有云降价有望推动市占率 - 阿里云是亚太最大的IaaS和公有云服务商，核心公有云产品收入两位数增长，降低产品价格提高客户成本效益 [4] - 积极拥抱AI革命，提供全面的基础设施服务 - 阿里云采取“AI驱动，公有云优先”战略，加大AI投入，构建全覆盖基础设施网络 [4] - 通义大模型持续迭代，应用场景已覆盖多个垂类行业 - 通义大模型持续迭代，Qwen2表现出色，基于此开发的垂类模型及应用覆盖多领域 [4] 投资建议 - 预计报告研究的具体公司FY2025 - 2027年收入为10110/11097/12122亿元，归属股东净利润（Non - GAAP）为1471/1825/2016亿元，维持“买入”评级 [5]