报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，海外工厂进展顺利，上调2025 - 2026年盈利预测，考虑海外布局优势明显，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|22,657|15,088|18,326|22,151|25,695| |同比（%）|(24.78)|(33.41)|21.47|20.87|16.00| |归母净利润（百万元）|580.91|295.91|805.19|1,036.18|1,314.37| |同比（%）|(57.07)|(49.06)|172.10|28.69|26.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.81|0.41|1.13|1.45|1.84| |P/E（现价&最新摊薄）|22.91|44.97|16.53|12.84|10.13| [1] 业绩情况 - 2024年营收151亿元，同比-33%，归母净利润3亿元，同比-49%，扣非归母净利2.4亿元，同比-53%；2024Q4营收38亿元，同比环比-8％/-15％，归母净利润1.8亿元，同比环比+613%/+69％，扣非归母净利1.6亿元，同比环比+452%/+68%，毛利率12.7%，同比环比+4.8/+1.6pct [8] 出货情况 - 2024年三元正极销量12万吨，同增20%，全球市占率超12%，较2023年提升2pct，其中Q4出货量约3.1万吨，环比下降14%；预计2025Q1出货量2.6万吨，同比持平，环比下降16%，2025年三元出货量有望达14 - 16万吨，同增20 - 30% [8] - 2024年海外客户销量超2万吨，占比近20%；韩国工厂一期2万吨Q4单月满产，二期4万吨预计2025Q2开始调试，下半年爬坡，后续海外占比将进一步提升 [8] - 2024年9系以上产品出货达2.7万吨，占比提升至23% [8] 盈利情况 - 2024年正极材料均价10.5万/吨，同减50%；2024年前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入约1.75亿元，剔除战略性业务投入后，三元正极全年盈利5.04亿元，单吨净利0.42万元 [8] - 测算2024Q4三元单吨扣非利润0.5 - 0.6万，环增30%+，主要由于Q4韩国工厂一期满产实现盈利；预计2025年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升 [8] 新业务进展 - 锰铁锂方面，2024年出货同增超100%，连续两年保持市占率第一，一代产品获得头部客户近万辆汽车订单，二代产品单吨瓦时成本较磷酸铁锂低10%，预计2025年完成产线改造，实现批量生产与交付 [8] - 钠电方面，2025年初接连获得3000吨层状氧化物、数百吨聚阴离子正极订单，并立即启动量产交付；已开始新建6000吨钠电正极生产线 [8] - 固态方面，硫化物电解质得到多家国内外客户认可，中试线即将于2025年建成 [8] 现金流与资本开支 - 2024年期间费用率7%，同比+3pct；2024年经营性净现金流5.2亿元，同比-71%，其中Q4为10.1亿元，同比环比+11%/+184% [8] - 2024年资本开支17.8亿元，同比+8.5%，其中Q4为4.2亿元，同比环比-7%/-40%；2024年末存货22.2亿元，较年初+45% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,291|18,132|21,649|24,896| |非流动资产（百万元）|10,332|11,372|11,786|11,989| |资产总计（百万元）|24,623|29,504|33,434|36,885| |流动负债（百万元）|11,085|14,892|17,843|20,056| |非流动负债（百万元）|4,351|4,351|4,351|4,351| |负债合计（百万元）|15,435|19,242|22,193|24,407| |归属母公司股东权益（百万元）|8,441|9,481|10,429|11,625| |少数股东权益（百万元）|747|781|813|853| |所有者权益合计（百万元）|9,188|10,261|11,241|12,478| |负债和股东权益（百万元）|24,623|29,504|33,434|36,885| |营业总收入（百万元）|15,088|18,326|22,151|25,695| |营业成本(含金融类)（百万元）|13,576|15,872|19,186|22,245| |税金及附加（百万元）|57|27|33|39| |销售费用（百万元）|45|49|55|59| |管理费用（百万元）|448|541|642|745| |研发费用（百万元）|424|513|598|642| |财务费用（百万元）|118|172|272|292| |加:其他收益（百万元）|103|92|111|128| |投资净收益（百万元）|1|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|10|10| |减值损失（百万元）|(94)|(150)|(70)|(15)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|430|1,093|1,414|1,797| |营业外净收支（百万元）|0|25|10|10| |利润总额（百万元）|430|1,118|1,424|1,807| |减:所得税（百万元）|101|280|356|452| |净利润（百万元）|329|839|1,068|1,355| |减:少数股东损益（百万元）|33|34|32|41| |归属母公司净利润（百万元）|296|805|1,036|1,314| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.41|1.13|1.45|1.84| |EBIT（百万元）|571|1,324|1,636|1,965| |EBITDA（百万元）|1,231|2,394|2,932|3,472| |毛利率(%)|10.02|13.39|13.38|13.43| |归母净利率(%)|1.96|4.39|4.68|5.12| |收入增长率(%)|(33.41)|21.47|20.87|16.00| |归母净利润增长率(%)|(49.06)|172.10|28.69|26.85| |经营活动现金流（百万元）|523|480|2,000|2,554| |投资活动现金流（百万元）|(2,307)|(2,085)|(1,700)|(1,700)| |筹资活动现金流（百万元）|(564)|2,301|425|(192)| |现金净增加额（百万元）|(2,430)|696|726|662| |折旧和摊销（百万元）|659|1,070|1,296|1,507| |资本开支（百万元）|(1,776)|(2,075)|(1,690)|(1,690)| |营运资本变动（百万元）|(631)|(1,729)|(690)|(600)| |每股净资产(元)|17.47|19.63|21.59|24.07| |最新发行在外股份（百万股）|715|715|715|715| |ROIC(%)|2.78|5.75|6.19|6.87| |ROE - 摊薄(%)|3.51|8.49|9.94|11.31| |资产负债率(%)|62.69|65.22|66.38|66.17| |P/E（现价&最新股本摊薄）|44.97|16.53|12.84|10.13| |P/B（现价）|1.07|0.95|0.86|0.77| [9]