报告公司投资评级 - 首次覆盖祥源文旅，给予“增持”评级 [3][5][136] 报告的核心观点 - 祥源文旅持续并购整合文旅资源，形成“文化 IP + 旅游 + 科技”产业模式，2023 年盈利显著提升，旗下核心景区资产盈利能力突出；景区业务有优化和外延潜力，积极布局低空旅游市场；预计 24 - 26 年收入和归母净利润增长，给予“增持”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 持续整合景区资源，打造文旅大平台集团 - 公司大股东祥源控股 2010 年转型文旅，2017 年收购上市公司后更名祥源文旅，2022 年起注入核心资产，文旅产品分布在大湘西、大黄山、成渝片区，形成综合性休闲度假区和特色产业模式 [13][15] - 2023 年景区交通服务收入占比 50%，毛利占比 65%，未来业务占比有望提升 [18] - 前期并购资产依托优质景区，盈利能力强，22 - 23 年业绩大幅超承诺 [22] - 公司直接控股股东为祥源旅游开发和浙江祥源实业，实际控制人为俞发祥；管理层经验丰富 [68][71] - 2023 年收入和利润显著改善，毛利率和净利率提升，现金流改善 [74] 我国旅游市场快速复苏，政策加持下驱动稳健增长 - 2024 年国内出游人次达 56.15 亿，同比增长 14.8%；张家界和黄山旅游市场逐步恢复 [85][87] - 2023 年以来文旅市场持续出圈，旅游成为年轻人新时尚 [94] - 2025 年假期增加，春节出游人次和花费增长；入境游免签政策放宽，2024 年入境游客人次增长 60.8% [104] 景区外延 + 布局低空经济，驱动可持续增长 - 已注入景区资产有优化空间，未来客流有望增长；集团有优质资产，可能进一步注入 [109] - 各景区推出改造优化项目，有望提升游客体验和营收 [110][111][112] - 集团有河北白石山等优质项目，可能注入上市公司 [118] - 2024 年 11 月成立祥源通航，与亿航等合作，在丹霞山和合肥花世界试飞 [120][121] - 合肥获首张 OC 证，低空旅游市场将加速发展；预计公司低空旅游年收入或达 1.75 亿元 [124][125] 盈利预测及投资建议 - 预计 24 - 26 年景区配套交通服务收入分别为 4.45 亿、8.53 亿和 9.36 亿元，动漫业务下滑，其他业务小幅增长；各项业务毛利率平稳 [130] - 预计 24 - 26 年实现收入分别为 8.27 亿、12.42 亿和 13.32 亿元，归母净利润分别为 1.76 亿、3.84 亿和 4.27 亿元，EPS 分别为 0.16、0.36、0.40 元，对应 PE 分别为 52X、24X、21X，给予“增持”评级 [3][136]