报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年畜禽养殖板块景气回升，公司主营业务逐步改善，且多年来完善布局宠物医疗市场，多项业务贡献重要利润增长，但24年兽药业务承压，下游畜禽养殖业25年仍面临供给宽松格局和价格压力，因此下调2025 - 26年归母净利润预测，新增27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元，同比+36.5%，实现归母净利润3.01亿元，同比 - 33.61%，扣非归母净利润2.81亿元，同比 - 11.87% [1] - 2024年营收增长稳健，受益于兽用生物制品和宠物供应链，同比+23.4%和+37.66%；分产品营收有增减，制剂及原料药营收同比 - 5.83%，宠物药品营收同比 - 28.26%，宠物生物制品、畜用生物制品、宠物供应链、禽用生物制品营收显著上升，同比+849.09%、+49.78%、+37.66%、+15.9% [1] - 受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率从23年的49.69%降至41.38% [1] 研发与产业结构 - 2024年维持高水平研发投入，研发费用1.97亿元，研发费率6.4% [2] - 2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗 [2] - 与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程 [2] 宠物医疗板块 - 2024年宠物板块实现营业收入6.9亿元，占营收总额的22.47% [2] - 宠物生物制品实现营业收入3744万元，同比+849%，“瑞喵舒”猫三联疫苗贡献显著；宠物药品实现营业收入1902万元，同比 - 28.26%，系销售推广战略调整影响；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主 [2] - 控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”，打通“研发 - 生产 - 流通 - 服务”价值闭环，赋能宠物医疗业务增长 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业收入增长率|7.90%|36.50%|5.14%|13.90%|10.33%| |归母净利润（百万元）|453|301|401|502|609| |归母净利润增长率|30.64%|-33.61%|33.27%|25.27%|21.32%| |EPS（元）|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.07%|6.73%|8.47%|9.90%|11.13%| |P/E|19|28|21|17|14| |P/B|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5|[4] 财务报表相关 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业成本|1,132|1,800|1,758|1,965|2,151| |折旧和摊销|138|194|235|250|268| |税金及附加|22|26|30|34|37| |销售费用|371|451|513|577|626| |管理费用|158|189|215|243|263| |研发费用|173|197|220|256|273| |财务费用|19|27|62|63|53| |投资收益|15|9|15|15|15| |营业利润|565|373|472|585|705| |利润总额|567|368|467|581|700| |所得税|56|38|47|59|71| |净利润|511|330|421|522|629| |少数股东损益|58|29|20|20|20| |归属母公司净利润|453|301|401|502|609| |EPS(元)|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31|[8] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|378|736|173|713|879| |净利润|453|301|401|502|609| |折旧摊销|138|194|235|250|268| |净营运资金增加|299|-400|566|192|128| |其他|-512|640|-1,029|-232|-126| |投资活动产生现金流|-161|-452|-285|-284|-348| |净资本支出|-85|-185|-320|-320|-320| |长期投资变化|453|1,069|0|0|0| |其他资产变化|-530|-1,335|35|36|-28| |融资活动现金流|-272|-133|154|-355|-469| |股本变化|-2|0|0|0|0| |债务净变化|-13|512|356|-128|-211| |无息负债变化|199|655|-243|143|126| |净现金流|-55|151|42|74|62|[8] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|6,596|7,966|8,360|8,734|9,073| |货币资金|335|487|530|603|666| |交易性金融资产|1,283|1,451|1,412|1,382|1,415| |应收账款|943|1,040|1,279|1,414|1,514| |应收票据|13|30|19|26|31| |其他应收款（合计）|47|60|61|72|78| |存货|390|500|566|618|655| |其他流动资产|221|19|35|80|118| |流动资产合计|3,263|3,649|3,949|4,255|4,542| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|453|1,069|1,069|1,069|1,069| |固定资产|1,547|1,846|1,802|1,774|1,750| |在建工程|88|63|182|272|339| |无形资产|238|493|503|513|522| |商誉|68|442|442|442|442| |其他非流动资产|62|27|31|31|31| |非流动资产合计|3,333|4,317|4,411|4,479|4,531| |总负债|1,791|2,959|3,072|3,087|3,002| |短期借款|534|801|996|719|338| |应付账款|372|363|490|530|538| |应付票据|190|187|176|197|215| |预收账款|0|8|0|0|0| |其他流动负债|12|30|31|44|52| |流动负债合计|1,345|2,251|2,203|2,056|1,810| |长期借款|307|514|675|836|998| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|54|63|63|63|63| |非流动负债合计|446|708|869|1,031|1,192| |股东权益|4,805|5,007|5,288|5,647|6,071| |股本|466|466|466|466|466| |公积金|2,426|2,390|2,390|2,390|2,390| |未分配利润|1,673|1,786|2,047|2,386|2,790| |归属母公司权益|4,496|4,470|4,731|5,070|5,474| |少数股东权益|309|537|557|577|597|[9] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.7%|41.4%|45.5%|46.5%|47.0%| |EBITDA率|24.9%|21.4%|23.7%|24.3%|25.2%| |EBIT率|18.7%|15.0%|16.4%|17.5%|18.6%| |税前净利润率|25.2%|12.0%|14.5%|15.8%|17.3%| |归母净利润率|20.1%|9.8%|12.4%|13.7%|15.0%| |ROA|7.7%|4.1%|5.0%|6.0%|6.9%| |ROE（摊薄）|10.1%|6.7%|8.5%|9.9%|11.1%| |经营性ROIC|11.5%|11.0%|10.9%|12.4%|14.0%|[10] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|27%|37%|37%|35%|33%| |流动比率|2.43|1.62|1.79|2.07|2.51| |速动比率|2.14|1.40|1.54|1.77|2.15| |归母权益/有息债务|5.21|3.25|2.73|3.16|3.93| |有形资产/有息债务|7.06|4.95|4.15|4.71|5.66|[10] 费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|16.49%|14.70%|15.90%|15.70%|15.44%| |管理费用率|7.02%|6.15%|6.67%|6.61%|6.48%| |财务费用率|0.84%|0.89%|1.93%|1.72%|1.31%| |研发费用率|7.69%|6.40%|6.82%|6.97%|6.73%| |所得税率|10%|10%|10%|10%|10%|[11] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.40|0.30|0.35|0.44|0.54| |每股经营现金流|0.81|1.58|0.37|1.53|1.89| |每股净资产|9.64|9.60|10.16|10.88|11.75| |每股销售收入|4.82|6.59|6.93|7.89|8.71|[11] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|19|28|21|17|14| |PB|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5| |EV/EBITDA|14.7|12.8|11.5|9.8|8.3| |股息率|2.2%|1.7%|1.9%|2.4%|3.0%|[11]