报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 巨子生物24年经调净利润21.5亿，同比+46%符合预期，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速，预计25 - 27年收入和归母净利均有增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年收入55.4亿，同比+57%，归母净利20.6亿，同比+42%，经调归母21.5亿，同比+46%；24H2收入30亿，同比+56%，归母净利10.8亿，同比+38%，经调归母11.2亿，同比+42%；年末每股派息1.19元，合计派息12.4亿，派息率60% [1] - 24年毛利率82.1%，同比-1.5pp，净利率37.2%，同比-4pp，销售/管理/研发费用率分别36.3%/2.7%/1.9%，同比分别+3pp/持平/-0.2pp；24H2毛利率81.8%，同比-1.4pp，净利率36.1%，同比-5pp，销售/管理/研发费用率分别37.2%/2.8%/1.9%，同比分别+5.5pp/+0.3pp/-0.2pp [2] - 预计25 - 27年公司将实现收入70.7/87.1/104.5亿，同比+28%/+23%/+20%；归母净利25.4/30.7/36.1亿，同比+23%/+21%/+18%；加回股权激励费用后经调净利润25.9/30.7/36.1亿元，同比+20%/+19%/+18% [5] 业务拆分 - 品牌方面，可复美收入45.4亿，同比+63%，占比82%，同比+3pp；可丽金收入8.4亿，同比+36%，占比15%，同比-2pp [3] - 品类方面，护肤品收入43亿，同比+63%，占比78%，同比+3pp；械品收入12.2亿，同比+42%，占比22%，同比-2pp；保健品及其他收入1840万，同比+15%，占比0.3% [3] - 渠道方面，直销收入41.3亿，同比+71%，占比75%，同比+6pp；经销收入14.1亿，同比+27%，占比25%，同比-6pp；线上收入39.6亿，同比+70%，占比72%，同比+5pp；线下收入15.7亿，同比+32%，占比28%，同比-5pp [3] 品牌看点 - 可复美618/双11线上全渠道GMV增速60%/80%，胶原棒高增，焦点系列奠定良好基础，械品新品表现良好占比提升 [4] - 可丽金618/双11线上全渠道GMV增速100%/150%，核心大单品大膜王、嘭嘭次抛、胶卷系列均获不错成绩 [4] - 可复美在西安、重庆等城市购物中心开设约18家门店，涵盖不同店型，入驻三亚免税城和香港万宁 [4] 财务摘要及预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5539|7073|8709|10450| |(+/-) (%)|57%|28%|23%|20%| |归母净利润（百万）|2062|2542|3071|3609| |(+/-) (%)|42%|23%|21%|18%| |每股收益(元)|2.10|2.45|2.96|3.48| |P/E|22.08|25.65|21.23|18.07|[6] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|6402|8857|12066|16105| ||现金|4030|6021|8876|12534| ||应收账款及票据|141|236|311|329| ||存货|311|544|693|779| ||其他|1920|2056|2185|2463| ||非流动资产|1636|1629|1636|1582| ||固定资产|1042|1004|982|898| ||无形资产|57|87|117|147| ||资产总计|8038|10486|13702|17687| ||流动负债|836|743|892|1270| ||短期借款|5|5|5|5| ||应付账款及票据|287|201|277|414| ||其他|545|538|610|851| ||非流动负债|82|82|82|82| ||负债合计|918|825|974|1352| ||归属母公司股东权益|7108|9652|12723|16333| ||少数股东权益|12|9|5|2| ||股东权益合计|7120|9660|12728|16335| ||负债和股东权益|8038|10486|13702|17687| |利润表（百万元）|营业收入|5539|7073|8709|10450| ||其他收入|0|7|9|0| ||营业成本|992|1306|1664|2038| ||销售费用|2008|2773|3483|4285| ||管理费用|151|156|157|167| ||研发费用|106|113|122|136| ||财务费用|0|-99|-130|-120| ||除税前溢利|2458|3024|3668|4301| ||所得税|396|485|601|696| ||净利润|2062|2540|3067|3605| ||少数股东损益|-1|-3|-4|-3| ||归属母公司净利润|2062|2542|3071|3609| ||EBIT|2458|2925|3538|4181| ||EBITDA|2591|3022|3630|4265| ||EPS（元）|2.10|2.45|2.96|3.48| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|2131|1971|2783|3576| ||净利润|2062|2542|3071|3609| ||少数股东权益|-1|-3|-4|-3| ||折旧摊销|133|97|93|84| ||营运资金变动及其他|-63|-666|-376|-113| ||投资活动现金流|-1162|5|51|81| ||资本支出|-425|-90|-100|-30| ||其他投资|-737|95|151|111| ||筹资活动现金流|-912|14|20|0| ||借款增加|3|0|0|0| ||普通股增加|0|0|0|0| ||已付股利|-915|14|20|0| ||现金净增加额|58|1991|2855|3657|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|57.17%|27.71%|23.12%|20.00%| ||归属母公司净利润|42.06%|23.27%|20.78%|17.52%| |获利能力|毛利率|82.09%|81.54%|80.89%|80.50%| ||销售净利率|37.23%|35.94%|35.26%|34.53%| ||ROE|29.01%|26.34%|24.13%|22.09%| ||ROIC|28.94%|25.41%|23.23%|21.45%| |偿债能力|资产负债率|11.42%|7.87%|7.11%|7.64%| ||净负债比率|-56.54%|-62.28%|-69.70%|-76.70%| ||流动比率|7.66|11.92|13.53|12.68| ||速动比率|7.29|11.19|12.75|12.07| |营运能力|总资产周转率|0.85|0.76|0.72|0.67| ||应收账款周转率|45.53|37.52|31.85|32.64| ||应付账款周转率|4.73|5.36|6.96|5.89| |每股指标（元）|每股收益|2.10|2.45|2.96|3.48| ||每股经营现金流|2.07|1.90|2.69|3.45| ||每股净资产|6.91|9.32|12.28|15.77| |估值比率|P/E|22.08|25.65|21.23|18.07| ||P/B|6.71|6.76|5.12|3.99| ||EV/EBITDA|16.84|19.58|15.52|12.35|[11]