报告公司投资评级 - 首次给予“增持”评级，根据可比公司 2025 年平均估值，给予公司当年 54 倍市盈率，对应目标价 21.06 元 [3][6][109] 报告的核心观点 - 泰恩康是代理起家、扎实发展的综合性药企，依靠代理和胃整肠丸和“沃丽汀”起家，通过自建和收购建立研发平台，手握高潜力产品，核心业务持续增长，研发投入增加且管线丰富 [10] - 白癜风治疗药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出，其改造自天然产物，治疗白癜风 II 期临床试验已完成入组，盲态数据下疗效和安全性好，还完成银屑病 2a 期试验，后续将拓展适应症 [10] - 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足，胃肠用药的和胃整肠丸将转自产突破限制，复方硫酸钠片有望重塑市场；两性健康领域“爱廷玖”成头部品牌，他达拉非片获批，在研单品有望协同放量；眼科“沃丽汀”销售稳定，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液有望成首仿 [10] 根据相关目录分别进行总结 代理起家，扎实发展的综合性药企 - 泰恩康 1999 年成立，2022 年创业板上市，依靠代理和胃整肠丸及“沃丽汀”起家，2015 年搭建研发平台，2023 年收购全球首创新药管线 [15] - 实控人为郑汉杰、孙伟文夫妇，合计持股 36.33%，公司有 10 家全资或控股子公司，覆盖“研产销”全链条 [17] - 营收和净利润增速趋缓，药品业务稳定增长，肠胃和两性健康用药为主力，代理产品是主要收入来源 [20][23] - 核心板块毛利率显著提升，净利率有所波动，费用增长明显，重心转向研发，研发投入持续增加，管线储备丰富 [26][28][32] 白癜风药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出 - 白癜风是常见自身免疫性皮肤病，病因复杂，分型以非节段型为主，多数患者就医时处于进展期，严重程度根据白斑面积划分 [37][38][41] - 2021 年我国白癜风患者 2283 万人，用药患者 1233 万人，超 7 成患者发病年龄在 25 岁以内，治疗选择有限，临床痛点突出，外用药物是主流 [42][45][48] - 全球白癜风适应症临床阶段在研品种 15 个，国内 8 个，以 JAKi 为主，芦可替尼乳膏获批且商业化表现强劲，新药获批将驱动市场扩容 [50][52][55] - CKBA 是改造自天然产物的全球首创分子，机制新颖，II 期完成入组，初步信号积极，适应症扩展性强，成长空间广阔 [58][61][63] 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足 - 胃肠道疾病中成药零售市场稳定增长，和胃整肠丸是知名品牌，销售稳定增长，转自产将打破产能、区域和盈利能力限制，复方硫酸钠片国内首家申报，有望替代 PEG 成一线药物 [66][68][77] - PE 市场稳定增长，“爱廷玖”为达泊西汀首仿，院外头部品牌，延时喷雾拓展产品线，ED 治疗药物市场将超百亿，“爱廷达”协同强化品牌，后备产品丰富 [79][83][90] - “沃丽汀”是眼底疾病用药知名品牌，销售稳定，眼科药物市场持续增长，其有望继续放量，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液完成入组，即将申报，国内老视治疗药物空缺，市场潜力大，泰恩康有望取得先机 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 对公司 2024 - 2026 年盈利预测假设包括胃肠、两性健康、眼科等业务的收入、增长率、毛利率等，以及销售、管理、研发费用率的变化 [105][107][108] - 选取白云山、片仔癀等 6 家公司作为可比公司，预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.26、0.39 和 0.62 元，给予“增持”评级 [109]