报告公司投资评级 - 首次给予泰恩康“增持”评级，根据可比公司 2025 年平均估值，给予公司当年 54 倍市盈率，对应目标价 21.06 元 [3][6][109] 报告的核心观点 - 泰恩康是代理起家、扎实发展的综合性药企，依靠代理和胃整肠丸和“沃丽汀”起家，通过自建和收购建立研发平台，手握高潜力产品，核心业务持续增长，研发投入增加且管线丰富 [10] - 白癜风治疗药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出，其改造自天然产物，治疗白癜风的 II 期临床试验已完成入组，盲态数据下展现出较好疗效趋势和安全性，还完成了银屑病 2a 期临床试验，后续将拓展其他适应症 [10] - 公司核心品种构建护城河，储备丰富后劲足，胃肠用药的和胃整肠丸将转为自产突破限制，复方硫酸钠片有望重塑市场；两性健康领域“爱廷玖”成头部品牌，他达拉非片获批上市，在研单品有望协同放量；眼科“沃丽汀”销售稳定，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液有望成为首仿甚至首款获批药物 [10] 根据相关目录分别进行总结 代理起家，扎实发展的综合性药企 - 泰恩康 1999 年成立，2022 年创业板上市，依靠独家代理和胃整肠丸及“沃丽汀”起家，2015 年搭建研发平台，2023 年收购全球首创新药管线，实控人为郑汉杰、孙伟文夫妇，股权较集中，拥有 10 家全资或控股子公司 [15][17] - 营收和净利润增速趋缓，药品业务稳定增长，肠胃和两性健康用药为主力，代理产品是主要收入来源 [20][23] - 核心板块毛利率显著提升，净利率有所波动，费用增长明显且重心转向研发，研发投入持续增加，管线储备丰富 [26][28][32] 白癜风药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出 - 白癜风是常见自身免疫性皮肤病，病因复杂，分型以非节段型为主，多数患者就医时处于进展期，严重程度根据白斑面积划分，用药人群大且年轻人群好发，治疗选择有限且临床痛点突出，外用药物是主流 [37][42][45] - 白癜风药物竞争格局良好，以 JAKi 为主，国内在研品种 8 个，芦可替尼乳膏进度最快，泰恩康的 CKBA 是唯一非 JAKi 药物且处于临床 II 期阶段，芦可替尼商业化表现强劲，新药获批将驱动市场快速扩容，CKBA 机制新颖，II 期完成入组且初步信号积极，适应症扩展性强 [50][52][61] 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足 - 胃肠道疾病中成药零售市场稳定增长，和胃整肠丸是知名品牌且销售稳定增长，转自产将打破产能、区域和盈利能力限制，复方硫酸钠片国内首家申报，口服片剂优势显著，有望替代 PEG 成为肠道准备一线药物 [66][68][78] - 公司在两性健康和眼科建立良好品牌声誉及成熟渠道，未来 1 - 2 年将迎来收获期。PE 市场稳定增长，“爱廷玖”为达泊西汀首仿且是院外头部品牌，延时喷雾拓展产品线，ED 治疗药物市场将超百亿且竞争激烈，“爱廷达”协同强化品牌，后备产品丰富 [79][83][90] - “沃丽汀”是眼底疾病用药知名品牌，销售稳定，眼科药物市场持续增长，其有望继续放量，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液完成入组即将申报，国内老视患者群体大，常用治疗方式痛点明显，治疗药物空缺且市场潜力大，泰恩康有望取得先机 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设胃肠用药、两性健康、眼科业务未来增长良好，24 - 26 年毛利率分别为 58.6%，62.6%和 69.7%，销售、管理、研发费用率有相应变化 [105][107][108] - 选取白云山、片仔癀等 6 家公司作为可比公司，预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.26、0.39 和 0.62 元，给予 2025 年 54 倍市盈率，对应目标价 21.06 元，首次给予“增持”评级 [109]