报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.5元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于预期，主要因光伏供给侧竞争激烈，胶膜价格下跌；预计2025年胶膜尾部产能出清加速，价格企稳回升，公司龙头地位和盈利能力将提升 [1] - 考虑2025年产能出清提速、胶膜价格或企稳回升，上调2025 - 2026年归母预测，给予2027年归母净利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年营收191.47亿元（同比 - 15.2%），归母净利13.08亿元（同比 - 29.3%），扣非净利12.83亿元（同比 - 25.1%）；24Q4营收39.73亿元，同环比 - 33.1%/- 9.9%，归母净利0.50亿元，同环比 - 88.2%/- 85.0%，扣非净利0.64亿元，同环比 - 82.8%/- 79.8% [1] 胶膜业务 - 2024年全球光伏产能失衡、需求增速放缓，全产业链价格下跌，电池多种技术并存，胶膜业务量增价减；销量28.1亿平米，同增24.98%，全球市占率超50%，单价从24Q1的7.3元/平米降至24Q4的6.2元/平米，营收同比降15%至175.0亿元，毛利率14.7%（yoy + 0.12pct） [2] - 2025年尾部厂商亏损多季度，行业出清加快，胶膜价格止跌企稳，公司有望凭优势提升市占率，带动价格回升和盈利恢复 [2] 感光膜&功能膜业务 - 2024年感光干膜营收5.93亿元（yoy + 30.72%），销售量1.59亿平方米（yoy + 37.97%），毛利率23.9%（yoy + 0.61pct），因新能源汽车等领域需求升级推动高端PCB需求增长 [3] - 2024年铝塑膜营收1.33亿元（yoy + 16.17%），销售量1295.77万平方米（yoy + 28.76%），毛利率7.97%（yoy - 1.52pct），受益于新能源汽车等需求扩张 [3] - 2024年导入多家客户，未来产能扩张和客户拓展后有望进一步放量 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母预测至24.6/33.1亿元（前值22.0/30.2亿元，上调11.6%/9.6%），给予2027年归母净利预测37亿元 [4] - 参考可比公司2025年Wind一致预期PE 23x（前值24x），考虑公司龙头优势，给予2025年25x PE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|22,589|19,147|21,668|26,737|27,384| |+/-%|19.66|(15.23)|13.16|23.39|2.42| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,850|1,308|2,458|3,313|3,703| |+/-%|17.20|(29.33)|87.95|34.83|11.75| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.71|0.50|0.94|1.27|1.42| |ROE(%)|11.70|7.76|12.73|15.06|14.69| |PE(倍)|17.67|25.00|13.30|9.87|8.83| |PB(倍)|2.10|1.99|1.73|1.52|1.32| |EV EBITDA(倍)|13.20|15.47|9.35|6.52|4.68|[6] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）|PE（倍）| |----|----|----|----|----|----| ||| | |2025E|2026E|2025E|2026E| |002812 CH|恩捷股份|28.07|272.14|1.06|1.69|26.50|16.66| |603212 CH|赛伍技术|9.28|40.60|0.04|0.18|259.94|51.64| |688680 CH|海优新材|33.30|27.98|1.76|2.86|18.90|11.63| ||均值| | | | |23|14|[22] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027年各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目数据及相关财务比率 [28]