报告公司投资评级 - 首次覆盖给予地铁设计“买入”评级 [4][8][112] 报告的核心观点 - 地铁设计背靠广州地铁集团，深耕广东并拓展全国市场，在轨道交通勘察设计领域领先，具备稳健成长特征 [10] - 全国城市轨交行业稳健增长，广东省内市场有拓展空间，广州低空经济政策落地带来新机遇 [10] - 公司拥有工程设计综合甲级资质，通过激励机制、研发投入、积极分红等强化竞争力，依托大湾区轨交建设与低空经济发展有长期增长潜力 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概要 - 公司是国内城市轨道交通工程咨询领先企业，前身为1993年成立的地下铁道设计院，2020年上市，2025年计划收购广州地铁工程咨询有限公司100%股权，向一体化解决方案提供商迈进 [15] - 公司实际控制人为广州市人民政府，广州地铁集团持股76.17%，第2至第4大股东均于2018年5月入股，股权穿透后由广东省或广州市国有资本控制 [17] - 2016至2024年，公司营收年均复合增长率达12%，归母净利润年均复合增长率达16.7%，2024年营收和归母净利润分别同比增长6.79%和13.91% [21] - 公司主营业务涵盖勘察设计、规划咨询和工程总承包，勘察设计为核心业务，2016至2024年年均复合增长率达10.36%，占总营收比重超80%，毛利率稳定在35%左右 [22][25] - 2016至2018年公司广东省内业务营收占比超50%，2019年省外业务营收首次超过省内，2020至2023年省内营收复合增长率达23.7%，2024年省内、外业务营收分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内 [30][31] - 广州地铁集团自2016至2024年为公司第一大客户，公司承担广州地区多条轨交线路工作，有望获更强业绩保障能力，招投标是获取项目的主要途径 [34] 城市轨交行业 - 2014至2024年我国城市轨道交通总运营里程由3173公里增至12168.8公里，19 - 24年年均复合增长率达12.58%，新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超一线城市 [38] - 2024年地铁总运营里程占城市轨道交通总运营里程的76.3%，该比例长期维持在75%左右，2024年全国铁路固定资产投资完成8506亿元，同比增长11.3% [38] - 截至2023年底，广东省一般公共预算收入达13851.3亿元，位居全国第一，财政自给率达74.8%，排名第三，2024年专项债发行总量达5085亿元，规模居全国首位 [42] - 截至2024年底，广东省城市轨道交通总运营里程达1487.91公里，规模居全国第一，2022至2024年分别同比增长18.8%、3.0%和7.0% [43] - 2024年广东省地铁总运营里程占比90.35%，市域快轨运营里程占比5.14%，有轨电车运营里程占比3.67% [43] - 2024年广州市发布规划建设五个通用机场并谋划高速磁悬浮通道，广东省发布行动方案支持低空产业发展，公司积极布局低空经济，推进“四网合一”综合规划 [45][47] - 城市轨道交通工程咨询行业进入壁垒高，资质要求复杂，项目回款周期长，国有企业凭借先发优势占据明显优势，市场格局“强者愈强” [49] - 根据公司招股书测算，2017 - 2019年公司设计费率主要分布在3% - 4%之间，远高于勘察设计行业平均费率1.10% [49][50] - 公司设计业务单个项目完成初步设计与招标后，最快10个月内回款30%，施工阶段启动后42个月内可进一步回款60%，项目启动后最快52个月内回款约90%，最迟不超过84个月 [53] - 2020 - 2024年间，全国仅有142个设计总体总包项目中标，涉及企业仅18家，前十名中标企业合计中标134条线路，市场占有率达94.37% [56] - 2020 - 2024年公司共中标17个设计总体总包项目，按中标金额计算市场占有率达13.4%，排名行业第四，在广东省内按中标金额计算的市场占有率达15.2%，位列省内企业第二 [60] 公司优势 - 公司拥有国家工程设计综合甲级等行业最高等级资质，截至2024年1月底全国仅92家勘察设计企业获工程设计综合甲级资质 [67] - 截至2024年底，公司有员工2094人，生产及技术人员占比88.5%，硕士及以上学历员工占比46.5%，本科及以上学历员工占比95.3%，研发人员硕士及以上学历占比61.0% [70] - 2020 - 2024年，公司人均创收由119.5万元增至131.2万元，年复合增长率2.37%，人均创利由18.3万元增至23.5万元，四年复合增长率6.43% [70] - 2024年5月公司推出限制性股票与股票期权激励计划，向不超过358名人员授予不超过838.19万股限制性股票以及不超过359.22万份股票期权，业绩考核要求2024 - 2026年扣非净利润较2022年分别增长不低于21%、33%、46%等 [71] - 23年地铁设计人均酬薪为59.88万元，显著高于同业平均值27.57万元 [77] - 公司建立科研体系，提出智慧轨道交通架构体系，每年科研投入不低于营收的3%，2024年研发投入达1.30亿元，占营收的4.7% [79] - 截至24年末，公司累计公开1603项专利，掌握六大核心技术 [79] - 2020 - 2024年公司分红率分别为92.1%、44.9%、45.0%、45.4%、39.8%，累计分红金额达10亿元，截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业可比公司 [81][83] - 截至2024年底，公司在手重大合同总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元 [86] 财务分析 - 2019至2020年公司ROE约23%，2021至2024年底分别为19.3%、19.6%、18.9%、19.3%，显著高于行业平均水平 [91] - 2019至2024年，公司权益乘数由2.96下降至2.16，总资产周转率由0.55次下降至0.46次，净利率从14.6%提升至18.2% [91] - 2019至2024年，公司毛利率由35.7%波动上升至38.4%，净利率由14.6%提升至18.2%，高于行业平均水平 [92] - 2019至2024年，公司期间费率由16.1%降至13.4%，2024年管理费用率同比 - 0.22pct至6.49%，销售费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点，财务费用率维持在健康水平 [95] - 2019至2024年，公司经营性现金流有波动，2019年净额为1.3亿元，占营收比重为7.7%，2021年达峰值4.1亿元，占营收比重为17.0%，2024年回落至0.4亿元，占营收比重为1.4% [98] - 2019至2024年，公司应收账款余额占营收比重整体呈下降趋势，2024年应收账款余额为4.5亿元，同比减少1.4亿元，2023年行业应收账款余额占营收比重平均值为99.2%，公司仅为22.9% [99] - 2024年公司一年以内的应收账款占比达到60.4%，3年以上应收账款占比仅为7.7%，公司在账龄基础上计提坏账准备较行业更审慎，主要客户回款保障强 [101] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年公司营收增速分别为+9.89%、+10.57%和+11.02%，勘察设计业务增速分别为+8.00%、+9.00%和+10.00%，规划咨询业务增速均为+5.00%，工程总承包业务增速分别为+30%、+25%和+20% [9][107] - 预计公司2025 - 2027年综合毛利率分别为38.43%、38.58%和38.71%，各项业务毛利率均有望稳步提升 [108] - 预计2025 - 2027年公司销售费用率分别为1.99%、1.98%和1.98%，管理费用率预计为6.49%、6.48%和6.48%，研发费用率将分别提升至4.75%、4.77%和4.79% [111] - 预计公司2025 - 2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，首次覆盖给予“买入”评级 [8][112]