报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“增持”评级 [5][8][87] 报告的核心观点 - 当下联想集团主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，联想集团收盘价为7.50港元，一年内最高/最低为13.60/6.57港元，总市值和流通市值均为93,034.94百万港元，资产负债率为86.27% [3] 投资要点 - 预计联想集团2025 - 2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应PE分别为8X/7X/6X [7] 三条主线 三个增长点 - 联想集团前身1984年成立，1994年在港交所上市，2005年收购IBM个人电脑业务成全球第三大PC厂商，2013年跃居全球第一，2019年提出3S战略，2021年组建SSG集团，2023年发布首款商用AIPC [16] - 联想主要聚焦IDG、ISG、SSG三大业务集团，2025财年第三季度收入占比分别为69%、20%、11%，经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4% [19] - IDG业务营收同比增长12%达137.8亿美元，ISG业务营收同比增长59%达39.4亿美元，SSG业务营收同比增长12%达22.6亿美元，季度收入创历史新高，连续15个季度同比增长，经营溢利率达20% [21][25] - FY25前三季度公司营收520.9亿美元，同比增长21%，归母净利润13.0亿美元，同比增长70%；FY25 Q1 - Q3毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比 - 1.1pct，销售、管理、研发费用率同比下降 [31][32][34] 周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 - 2020 - 2021年疫情使全球PC出货量增长，B端和C端换机周期已至，2025年10月微软终止Windows10支持，部分设备有替换空间，联想PC市占率居前列或最先受益 [36][40][44] - DeepSeek - R1重构训练流程，实现低内存占用等特征，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌 [47][50][53] - AI PC能自然语言交互，终端内嵌个人大模型，2025年商用（除教育）领域PC出货量预计达1.38亿台，同比增长4.3%，AIPC需求或渗透至消费端，2027年国内AIPC新机装配比例或达85% [55][57][60] - 当前AIPC处于发展阶段，未来市场或涌现更多软件服务收费场景，商业模式包括定制开发运维服务收费、高级功能收费、操作系统订阅制收费 [65] ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 - ISG业务提供基础设施产品和服务，全球服务器需求随云计算和AI应用增长，2025年AI服务器出货量增速有望超28% [66] - 2024年联想中标中国电信服务器集采，24/25财年第三季度ISG业务收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈，采用ODM + 模式 [68] - 2024年联想公布“一横五纵”战略框架，助力企业构建“数字底座” [74] SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 - SSG业务包括硬件产品、IT管理服务和解决方案服务，涵盖多个行业 [77] - 联想SSG以“一擎三箭”战略重构和升级AI原生方案服务，助力企业数字化转型 [80] 盈利预测与评级 - 预计IDG业务FY2025 - FY2027收入分别为501/537/578亿美元，同比增长12%/7%/8%；ISG业务收入分别为136/170/194亿美元，同比增长52%/25%/15%；SSG业务收入分别为83/92/96亿美元，同比增长11%/10%/4% [83] - 预计FY2025 - FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%；销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5% [85] - IDG业务选取惠普等可比公司，2025自然年平均PE为9X；SSG业务选取海康威视等可比公司，2025自然年平均PE为14X；2026财年公司对应PE为7X，低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [87]