报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩大幅增长，作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，将充分受益西部地区区域高景气，业绩进入加速释放期 [1] - 西藏区域高景气以及原材料价格下降带动民爆器材业务上升，成本管控能力大幅改善，净利率水平显著提高 [2][3] - 水利水电、矿山开采等重大项目持续推进，公司凭借独特区位优势和产业布局，在区域市场占据主导地位，看好中长期发展 [4] 各部分总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,552.62|1,692.31|2,021.65|2,483.34|3,057.32| |增长率(%)|36.88|9.00|19.46|22.84|23.11| |EBITDA(百万元)|305.46|371.42|448.62|611.35|817.04| |归属母公司净利润(百万元)|97.76|148.17|234.88|379.09|569.73| |增长率(%)|83.11|51.56|58.52|61.40|50.29| |EPS(元/股)|0.35|0.54|0.85|1.37|2.06| |市盈率(P/E)|72.07|47.56|30.00|18.59|12.37| |市净率(P/B)|8.59|7.61|6.05|4.57|3.34| |市销率(P/S)|4.54|4.16|3.49|2.84|2.30| |EV/EBITDA|16.88|20.68|17.20|12.31|8.90|[5] 基本数据 - A股总股本276.00百万股，流通A股股本276.00百万股，A股总市值7,046.28百万元，流通A股市值7,046.25百万元 [7] - 每股净资产3.22元，资产负债率58.27%，一年内最高/最低股价为36.12/12.84元 [7] 业务情况 - 2024年爆破服务/民爆器材/电子延期模块分别实现收入9.1/6.4/1.1亿元，同比分别+3%/+16.4%/+53.8%，毛利率分别同比-4.9/+4.7/-1.6pct [2] - 民爆器材生产销售业务收入、毛利率同比大幅提升，推测与本期原材料价格下降以及西部地区需求旺盛有关，2024年主要硝酸铵品种总体价格呈下降趋势，均价为2596元/吨，同比下降17.40% [2] 成本与盈利情况 - 2024年公司综合毛利率为30.36%，同比-0.69pct，24Q4单季度毛利率为38.15%，同比+2.68pct [3] - 2024年公司期间费用率为16.74%，同比-2.94pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.82%、10.78%、2.03%、1.12%，同比分别变动-0.28、-2.2、-0.39、-0.07pct [3] - 资产+信用减值损失4332万，同比多计提133万，主要是对子公司成远矿业商誉以及应收类计提的减值损失 [3] - 综合影响下公司2024年净利率为10.27%，同比+2.4pct，CFO净额约为28万元，同比下滑99.5%，收现比/付现比分别为90.24%/86.82%，同比分别变动+9.9/+14.98pct [3] 行业与区域情况 - 2024年全国民爆行业生产总值416.95亿元，同比-4.5%，其中西藏地区民爆生产总值同比增速达35.96%，增速领跑全国 [4] - 西藏地区民爆高景气度延续的原因：雅鲁藏布江下游水电工程获核准并将开工建设；西藏大型矿山开采加速，巨龙铜矿二期扩建、朱诺铜矿项目建设推进；川藏铁路等区域基建持续推进 [4] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益合计(百万元)|1,059.19|1,186.32|1,453.53|1,863.67|2,473.19| |非流动负债合计(百万元)|745.33|446.10|516.90|391.51|199.95| |负债合计(百万元)|1,568.36|1,384.91|1,767.80|1,688.60|1,560.77| |股本(百万元)|276.00|276.00|276.00|276.00|276.00| |营运资金变动(百万元)|(214.65)|(380.02)|(211.35)|(187.56)|(305.92)| |长期投资(百万元)|0.00|(0.83)|0.00|0.00|0.00| |股权融资(百万元)|(49.54)|(20.20)|3.30|(1.91)|0.17|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总计(百万元)|2,627.55|2,571.23|3,221.33|3,552.27|4,033.96| |负债和股东权益总计(百万元)|2,627.55|2,571.23|3,221.33|3,552.27|4,033.96| |营业收入(百万元)|1,552.62|1,692.31|2,021.65|2,483.34|3,057.32| |净利润(百万元)|122.18|173.72|234.88|379.09|569.73| |经营活动现金流(百万元)|53.20|0.28|151.87|326.34|403.52| |投资活动现金流(百万元)|(73.45)|(56.87)|(83.48)|(81.29)|(85.44)| |筹资活动现金流(百万元)|330.69|(152.40)|347.43|(127.38)|(193.56)| |现金净增加额(百万元)|310.43|(209.00)|415.81|117.66|124.52| |成长能力（营业收入增长率）|36.88%|9.00%|19.46%|22.84%|23.11%| |获利能力（毛利率）|31.05%|30.36%|31.66%|32.95%|34.21%| |偿债能力（资产负债率）|59.69%|53.86%|54.88%|47.54%|38.69%| |营运能力（应收账款周转率）|2.11|1.84|1.82|1.89|1.95| |每股指标（每股收益）|0.35|0.54|0.85|1.37|2.06| |估值比率（市盈率）|72.07|47.56|30.00|18.59|12.37|[13]