报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年面对严峻市场环境仍实现业绩增长，得益于三大基地协同增效等；2025年初浆纸价格触底向上，预计盈利逐季修复，内需复苏下各纸种价格及盈利弹性充足 [1] - 2025年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足 [2] - 公司产能持续扩张，“林浆纸一体化”铸就核心竞争力，老挝原料林红利释放或夯实成本优势 [4] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4收入97.5亿，同比 - 6%，归母净利润6.4亿，同比 - 32%，扣非归母净利润6.4亿，同比 - 32%；24年收入407.3亿，同比 + 3%，归母净利润31亿，同比 + 1%，扣非归母净利润32.4亿，同比 + 7% [1] - 2024年毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct [1] 各纸种情况 - 文纸系：24年文化纸收入130亿同比 - 2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比 + 17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct；目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年初已累计上涨约150/300元/吨 [2] - 纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比 + 11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比 - 18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比 - 13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct；溶解浆生产线搬迁和升级改造预计2025Q2完成 [2] - 废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比 + 11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct；当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约 - 200/-350元/吨 [3] 产能扩张 - 2025年是新上项目投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目等多个项目将陆续进入试产、投产阶段 [4] - 太阳老挝林地种植面积约6万公顷、计划每年新增1万公顷以上 [4] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25 - 26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25 - 27年PE分别为11X/9X/8X [5] 其他财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为395.44亿、407.27亿、434.44亿、482.64亿、529.93亿，增长率分别为 - 0.56%、2.99%、6.67%、11.09%、9.80% [9] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为30.86亿、31.01亿、36.18亿、41.91亿、47.84亿，增长率分别为9.86%、0.50%、16.66%、15.85%、14.14% [9] - 2023 - 2027E毛利率分别为15.89%、16.01%、16.30%、16.31%、16.30%；净利率分别为7.80%、7.61%、8.33%、8.68%、9.03% [12] - 2023 - 2027E资产负债率分别为48.26%、45.41%、45.64%、43.12%、38.73% [12]