报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年年报业绩符合预期，盈利改善趋势明确；24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，预计Q1盈利有望超预期复苏，Q2仍有望延续改善态势 [1] 各业务板块情况 木浆系 - 2024H2非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元，分别同比 -11.6%/+4.4% ，毛利率分别为7.9%/11.6%，分别环比 -10.1pct/-6.3pct [2] - 尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别 -4.0%/-2.0%，预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳 [2] - 25Q1 Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别 +3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善 [2] - 海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳 [2] 废纸系 - 2024H2箱板纸实现收入57.29亿元，同比 +9.2%，毛利率为15.8%，环比 +1.2pct [3] - 24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别 +1.1%/5.2%，国废均价环比 +3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善 [3] - 25Q1箱板/瓦楞均价环比仍 +1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但预计整体盈利仍有望保持平稳 [3] - 中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期 [3] 产能项目进展 - 2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨 [4] - 山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地 [4] - 广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地 [4] - 公司加速推进老挝林地种植，短期内预计每年新增1万公顷 + 林地种植面积，同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现 [4] 财务指标情况 盈利与费用 - 2024Q4公司毛利率为14.9%，同比 -2.2pct、环比 +1.0pct，归母净利率为6.6%，同比 -2.6pct、环比 -0.1pct [5] - Q4期间费用率为6.7%，同比 +0.7pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%，同比分别 +0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct [5] 现金流与营运能力 - 2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元，同比 +17.16亿元 [5] - 截至2024年底公司存货周转天数49.08天，同比 -4.57天、应收账款周转天数17.71天，同比 -1.34天、应付账款周转天数43.27天，同比 -1.31天 [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|39,544|40,727|44,565|48,527|51,924| |增长率YoY %|-0.6%|3.0%|9.4%|8.9%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|3,086|3,101|3,605|4,156|4,574| |增长率YoY%|9.9%|0.5%|16.2%|15.3%|10.1%| |毛利率%|15.9%|16.0%|15.6%|15.9%|16.3%| |净资产收益率ROE%|11.8%|10.8%|11.5%|12.1%|12.2%| |EPS(摊薄)(元)|1.10|1.11|1.29|1.49|1.64| |市盈率P/E(倍)|12.68|12.62|10.85|9.41|8.55| |市净率P/B(倍)|1.50|1.37|1.25|1.14|1.04| [6]