报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，主要因营销产品数量扩大 5 倍，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入规模为 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润分别为 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润分别为 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求开发医学工具，2013 年与 M3 战略合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 相关工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务条线[15][18] - 治理结构：管理层行业经验丰富，从业超 10 年，董事长田立平深耕医学信息技术行业超 21 年；股权结构清晰且相对集中，截至 2025 年 4 月 5 日，田立平与 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%；市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严；2025 年医药代表转型，线上营销成重要渠道；中国医生数量多、需求大，线上营销可触达全国医生；药品审评审批加快，创新药和器械数量增长带来营销需求增加[23][26][35] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销中立、触达广、成本低；医脉通内容权威、合规性强、触达决策层，适合推广创新药和高值器械，与其他平台相比优势明显；在 AI 大模型领域有优势，能快速融入技术提升工具性能，避免“幻觉”[40][42][45] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异；多数医生希望信息精准推送，获取指南共识等内容；医生对医学综合信息平台和工具接受度高；监管影响医生信息获取途径，线上营销将成重要渠道；线上内容营销存在未满足需求，深耕内容的平台更具竞争力[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入由 0.8 亿元增至 5.6 亿元，复合增速 37.3%，净利润从 0.1 亿元增至 3.3 亿元，复合增速 69.0%；2024 年公司收入提速，同比增长 35.5%；2021 年上市后毛利率和经营利润率稳定，规模效应下费率下降，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：业务分精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理方案三类，精准营销及企业解决方案占比 92%，三类业务相辅相成；精准营销及企业解决方案精准推送、效果可验证；医学知识解决方案用专业工具提高医生粘性；智能患者管理方案基于互联网医院开展医托患管理[65][68][70] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，随编辑数量增长，2020 年总销售成本占收入 27%，2024 年升至 41%，因扩招医学专家，未来人效提升下规模效应强，毛利率有望回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量为 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%；合作医疗客户数量为 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%；营销产品单产 2.76 万次/2.90 万次/3.04 万次，增速 5%/5%/5%，企业解决方案单产稳定在 34 万元；预计收入规模 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%；经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，截至 2025 年 4 月 7 日，股价 9.7 港币，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]