报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安琪酵母受折旧摊销及海运费用影响毛利率略有下滑 2025年改善可期 海外市场扎实扩张 成本红利延续、海运费用逐步优化 维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收151.97亿元、归母净利润13.25亿元 同比增长11.86%、4.07%；2024Q4实现营收42.85亿元、归母净利润3.71亿元 同比增长8.98%、3.68% [9] - 2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元 同比+14.19%/+20.84% 其中 2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%；2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元 同比分别-26.05%/-40.40% [9] - 2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36% 同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53% [9] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为170.68/190.82/211.94亿元 同比增长12.31%/11.80%/11.07%；归母净利润分别为15.59/18.69/21.34亿元 同比增长17.74%/19.82%/14.23% [1][4] 盈利分析 - 2024年公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90% 同比分别-0.66/-0.76pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16% [3] - 2024Q4开始海运费用逐步回落 叠加海外新增产能投产 或有效缓解2025年海运费用的压力；2025年糖蜜采购价或同比下降15%以上 期待整体毛利率进一步修复；公司本轮产能投放已近尾声 2025年资本性开支有望触顶回落 期待后续利润端改善 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |归母净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |EPS-最新摊薄（元/股）|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| [1] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益|511|550|599|651| |所有者权益合计|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益|21,733|23,803|26,625|29,396| [10] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加|117|130|147|162| |销售费用|828|930|1,030|1,144| |管理费用|492|546|592|657| |研发费用|632|709|793|881| |财务费用|63|175|206|240| |加:其他收益|184|230|227|265| |投资净收益|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支|24|19|20|21| |利润总额|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税|236|277|327|377| |净利润|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益|28|39|49|52| |归属母公司净利润|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益-最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| [10] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额|151|56|81|341| |折旧和摊销|847|864|967|1,083| |资本开支|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动|(662)|(323)|(838)|(559)| [10] 重要财务与估值指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE-摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| |P/B（现价）|2.68|2.44|2.22|2.01| [10]