报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]