"牛市"行情下，龙头券商综合竞争力突出。 日前，中金公司（601995）（601995.SH、03908.HK）发布业绩预告。公司预计2025年年度实现归属于 母公司股东的净利润（以下简称"归母净利润"）为85.42亿元到105.35亿元，同比增加50%至85%；扣除 非经常性损益后的净利润为84.28亿元至103.51亿元，同比增长49%至83%。 长江商报记者注意到，在资本市场整体回暖、交投活跃的背景下，2025年证券行业业绩普遍上扬。除了 中金公司之外，中信证券（600030）、国泰海通（601211）等头部券商业绩表现突出，"强者恒强"格局 凸显。 特别是A股、港股IPO市场重拾活力，被誉为"投行贵族"的中金公司优势业务明显回温。数据显示， 2025年港股市场共完成117单IPO，中金公司参与53单，市场覆盖率达45%。 值得关注的是，当前证券行业并购重组整合提速。中金公司正推进与信达证券（601059）、东兴证券 （601198）的重组，交易完成后其将迈入"万亿券商"行列，龙头地位进一步巩固。 头部券商业绩表现突出 受益于资本市场整体上行、交投活跃度提升，2025年多家上市券商业绩表现突出。 日前， ...

| 单里申购金额(元,合中的费,M) | 印刷费率 | | --- | --- | | M<100万 | 0.80% | | 100万点M≥3007 | 0.60% | | 300 7)≤M<5007] | 0.40% | | Mason 7 | 1,000元/超 | | 特有期限(N) | 时间费率: | | --- | --- | | N=7天 | 1.50% | | 7天都N=30天: | 1.00% | | 10天=N=180天 | 0.50% | | Na180天 | | | 基金名称 | 图影视通知动开放播进展合型发起式逐今找快播企 | | --- | --- | | 法國國家 | 国家市通新道外双语与能合发展 | | 第全集代码 | 006562 | | 新公式作为式 | 知的股开放到 | | 最念全国共数日 | 2026年1月20日 | | 基金管理人名称 | 上海国集等通证券资产管理有限公司。 | | 蛋会托管人名称 | 中国建设银行股份有限公司 | | 新会注册登记账款名称 | 上海国家高酒店等位产管理有限公司 | | 公告作服 | 《公开紧集证券投资基金运作管理办法》,《公开联集团券投资 ...

智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，随着SpaceX 推进卫星发射及相关在轨应用布局，轨道AI数 据中心的探索趋势逐步显现。作为太空场景的重要能源供给方式，光伏有望在轨道数据中心建设过程中 获得更多应用机会，相关光伏设备厂商将持续受益。 国泰海通主要观点如下： SpaceX申请部署百万颗卫星，拟建轨道AI数据中心网络。 数据中心光储配套与太空光伏有望成为新一轮设备扩产的重要催化因素。 (1)算力需求提升推动数据中心对稳定、低成本、可复制的光伏+储能方案需求加速增长，地面光伏装机 逻辑从电力驱动逐渐转向算力驱动。(2)低轨卫星与太空算力发展带动太空光伏进入产业化验证阶段， 对高效率、轻薄柔性等提出更高要求，打开高端制造及定制化设备增量空间。 风险提示：商业航天产业发展不及预期、光伏电池新技术发展不及预期等。 1月31日，美国联邦通信委员会(FCC)的一份新文件显示，SpaceX正在申请发射并运营一个由至多100万 颗卫星组成的星座，这些卫星具备前所未有的计算能力(轨道数据中心)，以支持先进的人工智能。 SpaceX此举主要为了提供支持全球数十亿用户的大规模AI推理及数据中心应用所需的计算能力，这些 卫星将在 ...

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持”（维持）[9] - 银行行业评级为“增持”（维持）[9] - 投资机会排序为：证券 > 保险 > 银行[1][12] 报告核心观点 - 市场交投高度活跃，为券商板块提供业绩与市场情绪的双重支撑，叠加战略投资者扩容和券商业绩普遍高增，看好板块修复机会[1][12][13] - 保险板块负债端复苏趋势显著，估值仍有修复空间，建议配置优质龙头[1][27] - 银行业绩表现分化，区域性银行开年信贷投放前置，高息存款到期重定价带来的负债端红利有望支撑全年息差企稳，建议把握结构性机遇[1][12][31] 子行业观点总结 证券 - **市场交投活跃**：上周（1月26日-1月30日）A股日均成交额为3.06万亿元，融资余额站稳2.7万亿元并再创新高[1][2][12][18] - **政策利好**：证监会拟扩大战略投资者类型，明确全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金、商业保险资金、公募基金、银行理财等可作为战略投资者，以“耐心资本”参与上市公司战略投资，支持中长期资金入市[12][13][14] - **业绩高增**：券商密集披露2025年业绩快报/预告，21家已披露券商中，4家扣非归母净利润增速超100%，多数处于50%-80%高增速区间[15] - 头部券商表现：中信证券扣非归母净利润超300亿元，同比+40%；国泰海通扣非归母净利润同比+69%~73%；申万宏源同比+78%~98%；中金公司同比+49%~83%[15][16] - **ETF市场波动**：核心宽基ETF延续净流出，上周规模指数ETF份额合计下滑918亿份，资产净值下滑4002亿元[1][12][18] - **投资建议**：继续看好业绩与市场共振下的板块修复机会，推荐头部券商（中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H）及优质区域券商（如国元证券）[3][13] 保险 - **板块走势**：上周保险板块整体走强，多数个股上涨，其中中国人寿H股上涨11%，表现最为突出[2][27] - **香港业务高增长**：2025年前三季度，香港长期业务新造保单保费达2644.52亿港元，同比增长55.9%，其中内地访客业务量增长迅速[30] - **投资建议**：建议配置优质龙头。对于风险承受能力较高的投资者，可关注以新华保险为代表的高弹性组合；偏好稳健的投资者，可重点配置中国平安、友邦保险、中国太保及中国人保等[27] 银行 - **业绩快报**： - 青岛银行：2025年营收同比+8.0%，归母净利润同比+21.7%，增速较2025年前三季度分别提升2.9和6.1个百分点；不良率降至0.97%，拨备覆盖率升至292%[2][12][31][32] - 厦门银行：2025年营收同比+1.7%，归母净利润同比+1.5%；信贷投放提速，总贷款同比+18.4%[12][31][32] - **行业趋势**：开年信贷投放普遍前置，2022-2023年吸收的高息存款将在2026年集中到期重定价，释放的负债端成本红利预计将成为全年息差企稳的核心支撑[1][2][12][33] - **板块估值**：截至1月30日，银行板块PB（LF）估值为0.65倍，处于2010年以来21.80%的分位数，估值水平较低[31] - **市场表现**：上周银行指数上涨0.87%，跑赢沪深300指数。青岛银行（+15.49%）、宁波银行（+6.80%）、渝农商行（+5.88%）涨幅居前[31][54][55] - **投资建议**：推荐1）优质区域行：南京银行、成都银行、渝农商行AH；2）股息稳健的标的：上海银行、工商银行H、建设银行H[3][31] 重点公司及动态 - **证券**：重点推荐头部券商中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H；优质区域券商如国元证券[3][9] - **银行**：推荐质优个股，如南京银行、成都银行、上海银行[3][9] - **具体目标价**：报告列出了重点推荐公司的目标价，例如中金公司H股目标价32.34港元，中信证券A股目标价42.24元，成都银行目标价23.25元等[9]

文章核心观点 - 2025年全球人工智能产业呈现“中国复苏回稳、海外审慎重构”的分化格局，AI正从“技术幻觉”迈向“商业实证”新阶段 [1] - 资本市场、政策、技术、产业多维度协同演进，推动产业价值创造 [1] - 产业链革新凸显“系统级能效博弈”特征，巨头战略分化显著 [2] 2025年全球人工智能资本市场全景 2025年中国人工智能产业链融资复盘 - 2025全年中国AI产业链共发生3180起融资事件，2025年下半年（H2）发生1759起，较上半年（H1）环比上升 [14] - 按产业链划分，下游应用服务层融资事件数占比最高，达69.0%（2193起），其中硬件行业占42.7%（1359起），软件行业占26.2%（834起） [16] - 2025H2下游应用服务层融资事件数达1257起，环比增长34.3%，其中硬件/软件行业分别环比增加162起和68起 [16] - 细分行业中，AI软件应用、物理AI（具身智能）、物理AI（无人/智能驾驶）融资事件数位列前三，分别为834起、431起和362起，占比26.2%、13.6%和11.4% [21] - 2025H2物理AI（具身智能）、物理AI（无人/智能驾驶）、AI软件应用行业融资事件数环比增加较多，分别增加97起、74起和68起 [21] - 按融资轮次划分，早期融资占比最高，达56.6%（1800起） [25] - 2025H2早期融资事件数为1000起，较2025H1环比增加200起，增长25.0% [25] - 细分轮次中，A轮和天使轮融资事件数占比最高，分别为23.4%（745起）和20.8%（662起） [27] - 2025H2天使轮、Pre-A轮、战略融资事件数环比增加较多，分别增加124起、54起和102起 [27] - 大额融资集中在物理AI和核心算力芯片行业，例如赛力斯汽车（61.2亿人民币战略融资）、优必选科技（10亿美元战略融资）、摩尔线程（80亿人民币IPO上市）和沐曦集成电路（41.97亿人民币IPO上市） [32][34][36] 2025年海外人工智能产业链融资复盘 - 2025全年海外AI产业链共发生1637起融资事件，2025H2发生710起，较2025H1减少217起 [37] - 按产业链划分，下游应用服务层融资事件数占比最高，达72.4%（1185起），其中软件行业占62.6%（1025起） [40] - 细分行业中，AI软件应用、支撑软件/工具/生态融资事件数位列前二，分别为1025起和242起，占比62.6%和14.8% [45] - 2025H2算力中心/算力服务、物理AI（无人/智能驾驶）、基础大模型行业融资事件数环比增加较多，分别增加14起、12起和11起，而AI软件应用行业融资事件数环比减少211起 [45] - 按融资轮次划分，早期融资占比最高，达55.4%（907起） [50] - 2025H2早期融资、中期融资、后期融资、IPO事件数均环比下降，分别减少141起、24起、47起和9起 [50] - 细分轮次中，种子轮、A轮、B轮融资事件数占比最高，分别为25.3%（414起）、23.6%（387起）和13.0%（212起） [56] - 2025H2战略融资事件数环比增加25起，达39起 [56] - 大额融资出现在AI软件应用和基础大模型行业，例如Wiz（320亿美元并购）、OpenAI（400亿美元和1000亿美元战略融资）、Anthropic（130亿美元战略融资） [61][63][65] 2025年中国人工智能产业链上市企业复盘 - 2025全年中国AI产业链共有68家企业上市，2025H2有50家企业上市，较2025H1增加32家 [66] - 按产业链划分，下游应用服务层上市企业数占比最高，达80.9%（55家），其中软件行业占50.0%（34家） [66] - 2025H2上游算力硬件层、中游模型与支撑层、下游应用服务层上市企业数分别为8家、3家和39家，较2025H1分别增加7家、2家和23家 [66] - 细分行业中，AI软件应用、物理AI（无人/智能驾驶）、智能AI硬件上市企业数量位列前三，分别为34家、7家和6家，占比50.0%、10.3%和8.8% [70] - 2025H2物理AI（无人/智能驾驶）和芯片行业上市企业数量均较2025H1增加7家和6家 [70] - 从上市地点看，香港交易所主板上市企业数量最多，达46家，占比67.6% [75] - 2025H2香港交易所主板和上交所科创板上市企业数量分别为35家和6家，较2025H1分别增加24家和4家 [75] - 大额募集资金案例包括赛力斯（142.83亿港元）、奇瑞汽车（91.45亿港元）、摩尔线程（80亿人民币）和沐曦集成电路（41.97亿人民币） [78][82] 2025年海外人工智能产业链上市企业复盘 - 2025全年海外AI产业链共有43家企业上市，2025H2有18家企业上市，较2025H1减少7家 [83] - 按产业链划分，下游应用服务层上市企业数量占比最高，达93.0%（40家），其中软件行业占79.1%（34家） [87] - 2025H2上游算力硬件层、中游模型层、下游应用服务层上市企业数分别为1家、0家和17家，较2025H1分别增加0家、减少1家和减少6家 [87] - 2025年第四季度（Q4）仅5家企业上市，较前三季度均值大幅下降 [87][89] 2025年全球人工智能产业政策演进 - 各国政策转向“主权构建 + 场景牵引”双轨，推动AI从成本创造转向价值创造 [1] - 中国通过“人工智能+”行动推动垂直领域全场景价值兑现 [1] - 美国深化“对内创新、对外绑定”战略，输出全栈技术标准 [1] - 欧洲、英国、日本、韩国聚焦计算主权 [1] - 东南亚与中东加速构建自主生态及数据枢纽 [1] 2025年全球人工智能产业链革新 AI大模型行业 - 技术攻坚聚焦于深度推理、原生多模态等五大方向 [2] - 以DeepSeek和GPT-5.2为代表的标杆模型推动AI从辅助工具质变为可自主执行复杂任务的“数字员工” [10] AI芯片行业 - 云端竞争转向“效能-生态-定制化”三维博弈，ASIC规模化部署触发供应链重构 [2][10] - 边缘端依托“端-边-云”协同架构深化场景适配 [2][10] AI服务器行业 - 云端推理需求驱动硬件异构化与集群超大规模化演进，液冷散热与高压电源成为规模经济的强制标配 [2][10] - 边缘侧通过形态模块化与算力租赁模式实现普惠化落地 [10] AI应用行业 - 机器人、自动驾驶与医疗健康等领域实现从算法突破向工程化交付的跨越 [2] - 人形机器人步入工业级演变周期 [2] - 自动驾驶领域开启工程化落地与商业化验证新纪元 [11] 2025年全球人工智能巨头战略风向 海外AI龙头 - 聚焦智能体范式重构与全球算力基建布局 [2] - 英伟达通过“硬件定义场景、全栈软件闭环”深化统治力 [2][10] - 谷歌与微软依托超算基建，在具身智能与开发者生态中确立差异化优势 [2][10] - OpenAI凭借分层模型矩阵及Atlas智能体转型，联手跨国巨头强化底层算力掌控 [10] - Anthropic以高可靠性驱动企业级商业变现 [10] 中国AI厂商 - 深耕垂直场景交付与开源生态构建 [2] - 华为通过算力架构突破与开源生态夯实AI根基 [2][10] - 百度实现从技术自研到生态赋能的代际飞跃 [10] - 字节跳动联动云端与终端构筑规模化交互飞轮 [10] - 阿里巴巴聚焦“开源模型+全栈AI云”，以产业化交付确立成本优势 [10] - 腾讯发挥超级应用入口优势，构建B、C端协同的价值闭环 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 煤焦基本面供需双弱，情绪面占主导，春节前处于结构性修复中，节前焦煤主产区供应有收紧预期，且年前煤矿将停产放假，上游库存持续去化，压力不大，下游处于补库周期，刚需采购对价格有一定支撑 [6] - 海外准备将焦煤纳入战略储备关键矿产，市场发酵点在于海外净进口国买盘增多对我国进口体量及内外价差的影响，但海漂煤进口窗口自1月起已关闭，对后续增量及目前存量市场影响不大，情绪面扰动更集中 [6] - 综合来看，在基本面有支持、预期有故事可博弈的背景下，煤焦将继续高位震荡，但后续需警惕产业期现进场的阻力 [6] 根据相关目录分别进行总结 煤焦基本面数据变化 - 供应方面，煤的FW原煤为881.80（+10.01），FW精煤为446.56（+5.08）；焦炭独立焦化厂日均62.8（-0.5），钢厂焦企日均47.0（+0.1）[8] - 需求方面，铁水产量为227.98（-0.12），煤和焦炭的需求均受此影响 [8] - 库存方面，煤的MS总库存增加35.3，矿山原煤减少0.93，矿山精煤减少13.86，独立焦化增加57.1，钢厂焦化增加11.1，港口减少9.0，口岸增加4.7；焦炭的MS总库存增加13.3，独立焦化增加2.9，钢厂增加16.6，港口减少6.2 [8] - 利润方面，煤的商品煤利润为478（-3），焦炭焦企平均利润为-11（-5） [8] - 仓单方面，蒙5唐山仓单1198，港口准一干熄焦仓单1700 [8] 焦煤基本面数据 焦煤供给 - 周度上，样本煤矿开工率和精煤、原煤产量有相应变化，如本周样本煤矿原煤产量周环比增加14.67万吨至1234.29万吨，产能利用率周环比上升1.02%至85.87% [3] - 月度上，炼焦烟煤和炼焦精煤产量呈现一定的时间序列变化 [12] - 蒙煤通关方面，甘其毛都口岸通关车数维持高位运行，本周（1.26 - 1.29）日均通关1457车，较上周同期环比增加281车，满都拉、策克口岸及三大口岸通关加总也有相应数据体现 [3][14][16][17][19] 焦煤库存 - 坑口方面，本周样本煤矿原煤库存周环比下降14.3万吨至186.42万吨，精煤库存周环比下降3.43万吨至130.63万吨 [24] - 港口方面，本周焦煤港口库存289.38万吨，周环比下降9.52万吨 [26] - 焦化厂方面，炼焦煤库存及平均可用天数有不同表现，且分区域库存有季节性变化 [29][31] - 分产能可用天数上，不同产能的独立焦化厂炼焦煤库存可用天数有差异 [33] - 钢厂方面，炼焦煤库存、库存可用天数及分区域库存和库存可用天数有相应数据 [34] 焦炭基本面数据 焦炭供给 - 产能利用率方面，独立焦化企业及不同产能规模、不同地区的独立焦化厂，以及钢铁企业的产能利用率有相应数据体现 [37][42] - 产量方面，独立焦化厂和钢铁企业的焦炭日均产量有不同变化 [44][46] 焦炭库存 - 焦化厂方面，全样本和230家独立焦化厂的焦炭库存有相应变化 [48] - 钢厂方面，焦炭库存、平均可用天数、分区域绝对库存和可用天数有相应数据 [49][52][53][55][57] - 全样本汇总方面，焦炭总库存有相应数据 [59] 焦炭需求 - 生铁方面，铁水日均产量及焦炭供需差有相应数据体现 [61] 焦炭利润 - 吨焦盘面（主连合约）利润和独立焦化企业吨焦平均利润有相应数据 [64] 煤焦期现价格 焦煤期货 - 焦煤2605和2609期货行情有收盘价、涨跌、成交量、持仓量等数据及变动情况 [68] 焦炭期货 - 焦炭2605和2609期货行情有收盘价、涨跌、成交量、持仓量等数据及变动情况 [71] 煤焦月差 - 焦煤和焦炭不同合约的月差有相应数据体现 [74][77] 煤焦现货 - 焦煤和焦炭的不同品种车板价、出厂价有相应数据 [79] 煤焦基差 - 仓单 - 焦煤2605、仓单 - 焦煤2609、仓单 - 焦炭2605、仓单 - 焦炭2609的基差有相应数据 [81]

核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

文章核心观点 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，降幅强于季节性，显示制造业淡季回落，需求有待提振，企业扩产谨慎 [1][5] - 非制造业景气度分化，服务业商务活动指数微降至49.5%保持平稳，而建筑业商务活动指数大幅下降4.0个百分点至48.8% [1][2] - 受大宗商品涨价影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显回升，后者为近20个月来首次升至临界点以上 [1][2][14] - 宏观政策将更加积极有为，旨在托底总需求、扩大内需，财政支出力度“只增不减” [3][21] 制造业PMI：淡季回落 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，降幅强于近年春节前一个月的季节性平均水平 [1][5] - 企业规模分化加剧，大型企业PMI为50.3%仍位于扩张区间，而中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4%，均位于收缩区间 [1][9] - 经济结构转型加快，高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于52.0%及以上较高水平，装备制造业PMI为50.1%保持在扩张区间，而消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9%，景气水平回落 [1][9] - 在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点 [7] 需求与生产：需求待提振，扩产谨慎 - 2026年1月生产指数为50.6%，高于临界点但比上月下降1.1个百分点，回落受淡季和需求因素影响 [2][10] - 新订单指数为49.2%，新出口订单指数为47.8%，分别比上月下降1.6个和1.2个百分点，显示内外需均回落 [2][10] - 新订单指数和生产指数分别下拉本月制造业PMI 0.48个和0.28个百分点 [7] - 行业表现分化，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业产需指数均高于56.0%，产需释放较快，而石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业的相关指数均低于临界点 [10] 原材料：价格回升，库存去化 - 主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别比上月上升3.0个和1.7个百分点，主要受近期部分大宗商品价格上涨影响 [2][14] - 出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，或有助于改善企业营收预期和盈利空间 [2][14] - 有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业的两项价格指数均升至55.0%以上，而木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业的两项价格指数均低于临界点 [14] - 原材料库存指数为47.4%，产成品库存指数为48.6%，采购量指数为48.7%较上月下降2.4个百分点，显示企业采购扩产谨慎，库存继续减少，预示有效需求有待扩大 [15] 非制造业景气度：服务平稳，建筑回落 - 2026年1月服务业商务活动指数微降0.2个百分点至49.5%，连续三个月稳定在该水平附近，保持平稳 [2][18] - 服务业内部分化明显，货币金融、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度极高，而房地产业商务活动指数则降至40%以下 [18] - 服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点 [18] - 2026年1月建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点，不及近年同期水平，生产施工放缓，主要受近期低温天气和春节前季节性因素（务工人员返乡、项目停工）影响 [1][2][19] - 建筑业业务活动预期指数为49.8%，降至临界点以下 [19] 宏观政策展望 - 2026年宏观政策将更加积极有为，以托底总需求，财政部表态确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [3][21] - 政策将大力压减低效无效支出，把更多财政资金用于提振消费、“投资于人”、民生保障等方面 [3][21] - 2026年首场国务院常务会议推出财政金融促内需一揽子政策，旨在扩大内需 [3][21] - 政策调整注重长周期和战略考量，既保证一定政策力度，又预留足够政策空间 [3][21]

沃什的“实用货币主义”政策主张 - 核心观点是“降息+缩表”，通过量化紧缩控制通胀，纠正量化宽松导致的市场扭曲，为后续降息创造空间，这一主张被称为“实用的货币主义” [1] - 政策主张背后是货币政策机制改革，旨在通过缩表降低银行准备金规模，扭转“充足储备机制”，促使银行增加向实体经济的放贷，向“紧缺储备机制”过渡 [1] 沃什被选择为美联储主席的原因 - 其政策主张在维持美联储独立性和满足特朗普降息诉求之间实现了平衡，“实用的货币主义”既表明了控制通胀的决心，也可以满足降息诉求 [1] - 其政策思路与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合，量化紧缩旨在纠正需求端“无限托底”，降息配合财政以提升供给能力，避免资金“脱实向虚” [2] 量化紧缩的效果与操作挑战 - 量化紧缩是控制通胀的利器，2022年美联储开启被动缩表后，CPI从9%快速下行至3%附近 [3] - 量化紧缩的使用存在上限，近期因回购市场流动性紧张，银行准备金接近“充足水平”，美联储不得不停止量化紧缩并开启储备管理购买 [3] - 操作层面，通过去监管举措（如放松资本金约束）和优化临时贴现工具，可能为量化紧缩创造更多空间，但向“紧缺储备机制”过渡过程漫长，流动性问题短期仍是主要约束 [3] 政策目标与经济影响 - 政策目的是纠正过渡量化宽松产生的市场扭曲，实现“K”型经济的收敛 [1] - 政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，需要更强的平衡艺术 [3]

聚焦美联储换届：历史规律与前瞻 - 美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度，换届前后6-12个月通常是政策不确定性最高的时期[1] - 历史数据显示，换届期间债市表现呈现“情景依赖”特征：2006年格林斯潘-伯南克交接时，10年期美债收益率波动区间仅30个基点；2014年伯南克-耶伦交接时，10年期收益率从2.7%升至3.0%；2018年耶伦-鲍威尔交接时，10年期收益率从2.4%快速攀升至3.2%[1] - 曲线形态方面，若新任主席被解读为“鸽派”，曲线倾向于陡峭化；若被视为“鹰派”，曲线可能先陡峭后平坦，例如2018年鲍威尔上任后，2s10s利差从50个基点收窄至20个基点以内，最终在2019年倒挂[2] - 风险溢价层面，换届期间国债波动率指数（MOVE Index）平均上升15-25%，若新任主席为外部人选且政治色彩浓厚，市场对独立性的担忧将显著推升期限溢价和流动性溢价[2] - 2026年的换届环境更为复杂，通胀黏性、降息暂停、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压，市场对新任主席的政策立场高度敏感[2] 凯文·沃什的职业履历与政策主张 - 凯文·沃什现年55岁，职业生涯始于摩根士丹利并购部门，2002年进入小布什政府，2006年2月被小布什提名出任美联储理事，时年35岁成为该机构历史上最年轻的理事，任职至2011年3月[3] - 政策立场方面，沃什是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”，他认为美联储应对2021-2023年高通胀负全责，并批判美联储在“大缓和”时代误判通胀，导致真正危机到来时种下通胀祸根[4][7] - 货币政策操作层面，沃什曾主张通过激进缩表为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”，他历来反对QE常态化，2009年失业率9.5%时即主张美联储应开始退出宽松[7] - 市场分析认为，沃什执掌美联储将推动更快速的加息节奏与MBS抛售，并大幅提高未来启动QE的门槛，降低债券期限溢价定价[7] 沃什近期的货币政策立场转变 - 沃什近期政策倾向出现显著转变，从传统通胀鹰派转向支持降息，引发市场对其真实立场的激烈讨论[8] - 其立场转变的理论支撑主要基于两点：第一，AI驱动的反通胀叙事，他认为AI将作为“强大的反通胀力量”提高生产率；第二，“缩表配合降息”的政策组合，他认为通过大幅缩减资产负债表可以实现结构性降息效果[8] - 然而，市场对其转变的可持续性存疑，分析普遍指出，沃什的“鹰派货币主义”立场可能导致更审慎的政策节奏，若2026年通胀数据未如预期回落，或AI生产率效应未能兑现，沃什重返鹰派立场的概率将显著上升[9] 特朗普的影响与美联储的独立性困境 - 特朗普对美联储的影响已从首任期的“推特施压”升级为第二任期的“系统性改造”，当前理事会七席中三席为其提名[10] - 特朗普提名策略呈现演变：首任期提名相对尊重专业背景与学术立场；第二任期则转向“政治忠诚优先”，例如2025年8月上任的米兰立场高度契合白宫，其报告主张“美联储独立性已过时”[10][11] - 沃什获提名似乎与特朗普试图加强对美联储影响的逻辑不同，沃什是“反建制鹰派”，他反对的是美联储过度宽松与使命漂移，而非服从总统降息指令，这创造了特朗普的内在矛盾[11] - 沃什上任后，其“通胀零容忍”立场可能吸引其他理事回归鹰派阵营，FOMC投票格局将从“鸽鹰均衡”转向“鹰派主导”[11] - 特朗普提名沃什可能与三点有关：1) 沃什态度转向支持降息；2) 增强政策可信度与市场信心；3) 提供政策风险缓冲空间[12][13] “沃什时代”的美联储政策导向前瞻 - 独立性悖论可能加剧政策不确定性，特朗普能否容忍一个“不听话的鹰派主席”仍是未知数，若沃什遭遇白宫施压要求降息，其强硬抵抗可能引发类似1970年代尼克松-伯恩斯冲突的重演[14] - 降息路径可能呈现渐进收敛与“先鸽后鹰”风险，结合1月议息会议维持利率不变的信号，2026-2027年降息节奏大概率将明显放缓，实际降息幅度或显著低于市场此前预期[15] - 激进缩表可能削弱债市支持，MBS抛售与国债到期不再投资将加速，长端美债失去美联储“隐性买盘”，期限溢价与流动性溢价双重上升[15] 美联储1月议息会议决策分析 - 美联储1月28日FOMC会议决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，符合市场预期，标志着2025年9月启动的降息周期正式按下暂停键[16] - 此次决议获得10票赞成，但Miran和Waller两位委员投出反对票，倾向于降息25个基点，反映内部对政策立场仍存分歧[16] - 声明措辞显示政策天平明显向抗通胀倾斜，对经济增长评估上调，劳动力市场表述调整为“就业增速维持低位，失业率显示企稳迹象”，删除了此前“劳动力市场风险大于通胀风险”的表述[16] - 前瞻指引层面，声明延续谨慎措辞，删除了明确的降息倾向性表述，强调经济前景的不确定性仍处高位，为未来政策调整预留充分灵活性[17] - 技术操作层面，美联储维持准备金利率在3.65%，隔夜逆回购利率在3.5%，并继续仅将到期本金再投资于短期国债，反映缩表进程并未因降息暂停而中止[17] - 本次会议释放的核心信号是：在通胀黏性与经济韧性并存的背景下，美联储选择“以静制动”，等待更多数据验证通胀下行路径，预计至少要到二季度才可能重新评估降息时点[18] 经济与通胀展望 - 美联储对经济基本面的评估较12月会议明显上调，美国商务部经济分析局公布的2025年三季度GDP修正值年化增速达4.4%，较初值上调0.1个百分点，创2023年三季度以来最强增长[20] - 劳动力市场呈现企稳但非过热的微妙平衡，2025年12月非农新增就业仅5万人，全年累计增幅58.4万人，远低于2024年的200万增量，失业率维持在4.4%[21] - 通胀路径仍是政策最大掣肘，三季度PCE价格指数和核心PCE价格指数分别上涨2.8%和2.9%，均高于美联储2%目标，12月CPI同比上涨2.7%，连续数月维持在2.7%-2.9%区间[21] - 声明删除“通胀向2%目标取得进展”的表述，改用“通胀仍处较高水平”，暗示通胀下行进程陷入停滞，关税政策成为最大不确定性[21] - 综合来看，美联储面临“增长韧性与通胀黏性并存”的两难局面，经济数据支撑暂停降息，但为未来政策调整留足了数据依赖空间[22] 美债投资策略建议 - 在沃什获提名与降息路径不确定性明显抬升的背景下，资产配置应围绕“对称定价、双向防守”展开[24] - 久期维度上，建议将组合久期控制在中性略偏右一档，在当前利率已明显回落、但通胀与政策路径仍存上行风险的情况下，过度拉长久期的性价比有限，适度延长至3–5年区间有利于在“温和降息”情景下捕捉票息与资本利得的综合收益[25] - 曲线策略上，可采用“中段相对偏多、长端适度防守”的思路，兼顾潜在陡峭化与再度扁平化的双向风险[25] - 信用与利差层面，建议适度上收信用风险敞口，优选基本面稳健、现金流可见度高、财务杠杆温和的高等级信用债，并回避对利率、经济周期高度敏感的低评级品种[25] - 同时，可视情配置一定比例浮息债与通胀挂钩债，用于对冲“通胀再抬头、政策被迫偏鹰”的尾部风险[25] - 流动性管理上，适度提高现金和高流动性短券的占比，为后续无风险利率的再定价预留机动空间，在操作层面，可通过分批布局、滚动调整的方式，边走边看数据与政策落地[25]