报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年受折旧摊销及海运费用影响毛利率略有下滑，2025年改善可期，海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,585|15,197|17,068|19,082|21,194| |同比（%）|5.78|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,559|1,869|2,134| |同比（%）|(3.67)|4.07|17.74|19.82|14.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|22.78|21.88|18.59|15.51|13.58|[1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|33.37| |一年最低/最高价|27.22/40.00| |市净率(倍)|2.68| |流通A股市值(百万元)|28,514.53| |总市值(百万元)|28,986.67|[7] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|12.47| |资产负债率(%,LF)|47.82| |总股本(百万股)|868.64| |流通A股(百万股)|854.50|[8] 事件 - 安琪酵母2024年实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68% [9] 业务表现 - 2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%；2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%，2024Q4酵母主业营收环比改善，加速剥离贸易糖业务 [9] 市场表现 - 2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场高增，国内市场稳健修复，预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速 [9] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产（百万元）|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债（百万元）|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债（百万元）|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计（百万元）|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益（百万元）|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益（百万元）|511|550|599|651| |所有者权益合计（百万元）|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加（百万元）|117|130|147|162| |销售费用（百万元）|828|930|1,030|1,144| |管理费用（百万元）|492|546|592|657| |研发费用（百万元）|632|709|793|881| |财务费用（百万元）|63|175|206|240| |加:其他收益（百万元）|184|230|227|265| |投资净收益（百万元）|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益（百万元）|1|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支（百万元）|24|19|20|21| |利润总额（百万元）|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税（百万元）|236|277|327|377| |净利润（百万元）|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益（百万元）|28|39|49|52| |归属母公司净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT（百万元）|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA（百万元）|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| |经营活动现金流（百万元）|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流（百万元）|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流（百万元）|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额（百万元）|151|56|81|341| |折旧和摊销（百万元）|847|864|967|1,083| |资本开支（百万元）|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动（百万元）|(662)|(323)|(838)|(559)| |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE - 摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| |P/B（现价）|2.68|2.44|2.22|2.01|[10]