报告公司投资评级 - 首次覆盖恒力石化，给予“推荐”评级 [3][143] 报告的核心观点 - 恒力石化全产业链一体化布局，业绩支撑分红潜力提升，炼厂装置领先，产品盈利能力有望改善 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升 - 公司实现“一滴油到万物”业务布局，借壳上市后“平台化 + 新材料”布局优势明显，实控人为陈建华、范红卫夫妇 [10][15] - 公司营收稳健增长，2023 年达 2348 亿元，同比增长 5.61%；利润有波动，2022 年下滑后 2023、2024 年逐渐恢复；经营效率行业领先，2024H1 ROA、ROE 高于行业均值；炼化产品贡献大部分利润，2023 年炼化产品营收占比 51.08%，毛利润占比 83.92% [17][21][23] - 公司在手现金充足，2024Q3 货币资金 277 亿元；资本开支强度有望走低，分红潜力有望提升，2023 年股份支付率超 5 成 [26][30][32] 2 公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势 - 处理塔底重油及减压渣油是炼厂关键，公司进料中重质油占比 60%，但炼厂加工深度全球领先，尼尔森系数领先明显；采用沸腾床渣油加氢裂化技术，转化率达 40 - 90% [39][46][47] - 公司 500 万吨/年煤化工项目为炼厂提供纯氢、甲醇等，炼厂选择煤制氢路线成本更有优势；煤化工产出的醋酸供应 PTA 产线，诸多产品有成本优势 [58][60][65] 3 盈利能力有望持续改善，国产替代正当时 - 公司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目 2024 年下半年投产，拓展产业链，突破材料受限环节 [67] - 芳烃板块，公司芳烃产能大，以 PX 计达 450 万吨/年，产品盈利能力分化，部分产品进口依存度有国产替代空间；涤纶长丝供给增速放缓，库存低位，开工率高位，盈利有望回升 [68][71][76] - 烯烃板块，产品盈利能力提升空间大，大部分产品毛利润分位数未达 3 成，部分产品进口依存度高有国产替代空间 [88][91] 4 康辉新材：产业链完善齐备，把握涌现的应用场景 - 康辉新材是恒力石化子公司，布局功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料，2023 年营收占比分别为 45.14%、43.04%和 2.85% [95] - 功能性膜材料布局 BOPET 薄膜和锂电池隔膜，BOPET 薄膜掌握直熔法和切片法工艺，中高端市场有提升空间，公司积极布局有望引领高端化；锂电池隔膜产线效率高，受益于产业增长 [97][100][111] - 高性能工程塑料包括 PBT 及改性 PBT，PBT 需求有望稳定增长，公司是国内龙头，产能占比 19%，龙头地位有望保持 [119][123] - 生物可降解材料中 PBAT 需求有望增长，随着“限塑”“禁塑”政策落地，将替代传统塑料 [131] 5 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 2418.12 亿、2520.11 亿、2628.25 亿元，同比增长 2.96%、4.22%、4.29%；各板块营收和毛利率有相应预测 [133][134][137] - 采用相对估值法，选取荣盛石化等为可比公司，公司 PE 低于可比公司均值，估值有提升潜力 [140] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 65.69、80.93、89.37 亿元，EPS 分别为 0.93、1.15、1.27 元，给予“推荐”评级 [143]