报告公司投资评级 - 华福证券维持对报告研究的具体公司“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利实现双增长，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，单Q4收入和归母净利也有增长，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] - 24年销量稳健增长，全年销量同比增17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] - 新厂爬坡阶段性影响Q4毛利率，24年毛利率26.8%同比提升1.3Pct，Q4毛利率24.1%同比环比均下降，24年净利率16%表现稳健 [4] - 2024年产能利用率大幅提升至96.72%，多家工厂投产，预计1.5 - 2年产能爬坡至成熟阶段，25年2月中国和印尼新厂区投产，库存方面存货周转天数62天，存货余额同增12.8%，24年越南工厂本地采购比例超50% [4] - 略调整此前预测并新增27年预测，预计2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 公司于4.10发布24年报，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，扣非净利37.8亿元同增18.83%，单Q4收入同增11.9%至65.0亿元，归母净利同增9.2%至10.0亿元，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] 投资要点 - 24年全年销量同比增长17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，ASP基本持平，24年订单结构调整，运动休闲/户外鞋靴/运动凉&拖鞋收入分别+18%/-34%/+126%，分地区美国/欧洲/其他地区客户收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%，Top5客户合计贡献79.1%销售额，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] 盈利预测与投资建议 - 略调整此前预测并新增27年预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元（原值为44.62亿元）、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16%，考虑到公司作为制鞋代工龙头企业与优质国际品牌客户深度绑定且持续拓展重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|20.5|17.1|14.9|12.9|11.1| |市净率（P/B）|4.3|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 资产负债表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11] 利润表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11] 现金流量表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转天数|61|60|57|55| |存货周转天数|60|61|65|67| |每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |P/E|17|15|13|11| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|72|66|57|50| [11]