报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 许继电气24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，受收入结构和减值影响，业绩略低于市场预期；考虑到国网24年特高压开工招标延后，25年加速开工但对业绩略有影响，下修25 - 26年归母净利润，预计27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x；电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为170.61亿、170.89亿、184.51亿、211.18亿、234.24亿元，同比分别为13.51%、0.17%、7.97%、14.45%、10.92%；归母净利润分别为10.05亿、11.17亿、15.20亿、18.97亿、23.54亿元，同比分别为28.03%、11.09%、36.08%、24.79%、24.09% [1] - 2024 - 2027年预计流动资产分别为205.91亿、205.59亿、276.40亿、286.36亿元；非流动资产分别为46.73亿、46.76亿、46.48亿、46.15亿元；资产总计分别为252.65亿、252.35亿、322.88亿、332.51亿元 [9] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为124.09亿、106.07亿、154.49亿、136.70亿元；非流动负债分别为4.74亿、4.79亿、4.84亿、4.89亿元；负债合计分别为128.83亿、110.86亿、159.33亿、141.59亿元 [9] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东权益分别为112.95亿、128.15亿、147.12亿、170.66亿元；少数股东权益分别为10.87亿、13.34亿、16.43亿、20.26亿元；所有者权益合计分别为123.82亿、141.49亿、163.55亿、190.92亿元 [9] - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为12.99亿、63.84亿、21.62亿、65.87亿元；投资活动现金流分别为 - 3.86亿、 - 3.43亿、 - 3.33亿、 - 3.23亿元；筹资活动现金流分别为 - 3.56亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.03亿元 [9] 业务情况 - 传统主业提质增效，24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct，预计25年主网二次收入稳定增长，配电业务有望实现5 - 10%左右增长；24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比 - 0.57pct，预计25年智能电表收入有望实现5 - 10%的增长 [8] - 总包业务大幅剥离，24年新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct，预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长；24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct，后续有望保持提升趋势；24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct，预计25年板块收入有望保持10%以上增长 [8] - 特高压在手订单充沛，24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比 - 11.37pct，预计25年板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升 [8] 费用与负债情况 - 24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望稳中有降 [8] - 24年末合同负债17.13亿元，同比+26%；24年末应收账款87.94亿元，同比+22%；24年计提资产 + 信用减值损失2亿元，预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充 [8]